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Bulletin Economique Chine n°18 (octobre 2009)

Analyse macroéconomique de la Chine

1. La reprise du marché immobilier chinois et ses contradictions

Après une année de contraction, le marché immobilier chinois a enregistré un rebond marqué au premier trimestre 2009. Ce redressement concerne à la fois les prix (croissance annualisée d’environ 10 %) et les volumes de transaction.

Dans les grandes métropoles telles que Pékin et Shanghai, en août 2009, le prix moyen pour un mètre carré avait déjà dépassé leur niveau historique de 2007 . Les prix immobiliers dans les autres villes chinoises suivent aussi une tendance de forte croissance. Ce retournement relativement brutal suscite de nouveau un débat sur le rôle des opérations spéculatives et le risque macroéconomique associé (compte tenu du poids de l’immobilier dans l’investissement total). Les observateurs chinois et étrangers sont partagés sur ces questions en raison des caractéristiques paradoxales du marché immobilier local. D’une part, les prix des logements semblent excessifs avec un ratio valeur du logement/revenu des ménages de plus de 8 en moyenne dans les zones urbaines chinoises (allant jusqu’à 14 dans les plus grandes villes) contre 4 en moyenne dans les pays de l’OCDE . Mais d’autre part, 30 % des achats immobiliers en Chine seraient effectués sans recours au crédit bancaire et la durée moyenne de remboursement d’un emprunt immobilier est relativement courte (une agence d’une banque chinoise à Pékin indiquait que cette durée n’était que de 3,5 ans). Autre paradoxe, d’un côté l’opinion publique s’émeut régulièrement des prix élevés de l’immobilier en ville mais, de l’autre, les promoteurs continuent de les augmenter.

2. Plusieurs facteurs structurels expliquent la bonne tenue du marché immobilier chinois, ce qui relativise le poids de la spéculation à court terme.

a) L’urbanisation, la démographie et les inégalités de revenus devraient soutenir durablement le marché immobilier

Grâce au taux élevé d’urbanisation et à un développement économique rapide, la demande réelle de meilleurs logements est importante en Chine tandis que la forte disparité des richesses pousse la gamme immobilière vers le haut et crée une énorme demande des investissements sur biens de l’immobilier. En 2008, le taux d’urbanisation de la Chine était de 45,7% ; ce taux a augmenté de façon constante et rapide au cours des dix dernières années. A cette cadence, le taux d’urbanisation en Chine n’atteindra pas le niveau américain (77 %) avant 2051, ce qui suggère une pression durable de la demande de logement en ville. La Banque des règlements internationaux constate en outre une tendance générale en Asie à encourager l’accès à la propriété ou améliorer leur habitat . Ainsi, bien qu’environ 70 % des familles urbaines chinoises soient déjà propriétaires, trois quarts d’entre elles affichent une forte motivation pour acquérir un logement de gamme supérieure, ce qui traduit surtout l’importante vétusté du parc actuel . De nombreuses analyses attribuent l’essentiel de la forte croissance observée durant les premiers mois de 2009 à cette demande structurelle.

Plusieurs facteurs se sont ajoutés à cette situation pour soutenir les prix élevés immobiliers. Le plus marquant est la persistance d’une répartition profondément inégale des revenus. Les responsables gouvernementaux, les propriétaires d’entreprise et les travailleurs qualifiés bénéficient d’une part importante du revenu national, en tirant parti du déséquilibre du marché du travail (importance du sous-emploi et du chômage) et des salaires structurellement faibles de la main d’œuvre chinoise. Cette caractéristique explique la forte demande de logement haut gamme et, donc, la préférence des promoteurs immobiliers pour ce segment du marché, lequel fait monter le niveau général des prix de l’immobilier en Chine. L’approvisionnement insuffisant en logements à prix modique et une législation très peu protectrice des intérêts des locataires ne laissent d’autre alternative aux familles à revenus intermédiaires que l’acquisition à des prix élevés relativement à leurs revenus. Il est ainsi fréquent que les jeunes couples (plus de huit millions de couples se marient chaque année en Chine) épuisent l’épargne de leurs quatre parents en vue de leur primo-accession. La politique de « l’enfant unique » exerce ici une influence importante en offrant aux jeunes couples un accès exclusif au soutien financier de leurs parents.

b) A travers l’entente entre gouvernements locaux et développeurs immobiliers, l’influence des autorités publiques sur le marché est aussi déterminante.

Le marché immobilier chinois est un marché oligopolistique. Les droits de jouissance des terres ne peuvent être accordés que par les autorités et la pleine propriété foncière par d’autres personnes morales ou physiques demeure proscrite. Les collectivités locales (et leurs dirigeants) sont donc au centre d’un dispositif extrêmement lucratif, étant en mesure de réquisitionner les terres (moyennant un dédommagement faible voire nul pour son exploitant) et de les revendre au prix du marché. Ce mécanisme constitue une source de revenus très importante pour les gouvernements locaux, ce qui explique les difficultés que rencontre le gouvernement central dans sa tentative de réformer le droit foncier. Selon une enquête réalisée par la All-China Federation of Industry and Commerce, 58 % des revenus immobiliers des promoteurs sont prélevés par les gouvernements locaux sous forme de contributions fiscales et foncières. Faute de groupes de pressions défendant les intérêts des agriculteurs, une hausse des prix immobiliers bénéficie donc à la fois aux gouvernements locaux et aux promoteurs.

Les autorités locales détenant le monopole de l’offre foncière, elles jouissent aussi d’une influence importante sur l’évolution des prix. Conjuguée à leurs fonctions administratives traditionnelles, cette position leur permet de conserver un contrôle relatif sur l’offre de terrains et le rythme de développement des projets . Les promoteurs eux-mêmes régulent l’offre plutôt en fonction des prix du marché que de la demande. Ainsi, bien que les promoteurs immobiliers aient continué d’investir agressivement dans la construction résidentielle depuis 2005, la croissance des logements mis sur le marché a ralenti sur la période (Figure 3). Cette situation a alimenté un stock de projets non terminés qui explique le peu d’empressement actuel des développeurs à en lancer de nouveaux malgré le rebond des prix. Par ailleurs, l’assouplissement de la politique monétaire dans le cadre du plan de relance chinois (en particulier la fin des quotas de crédits bancaires) a levé les fortes restrictions qui pesaient sur le financement des promoteurs immobiliers en 2007-2008. Sans contrainte excessive côté financement, leur priorité est donc de maintenir des prix élevés sur le marché afin d’améliorer leur marge bénéficiaire, quitte à contingenter l’offre de nouvelles surfaces.

Les modalités de mise en œuvre du plan de relance national poussent également les collectivités locales à favoriser l’augmentation des prix fonciers et immobiliers. La loi leur interdisant de s’endetter directement, ces collectivités ont créé plusieurs milliers de véhicules ad hoc qui ont été les principaux bénéficiaires des nouveaux crédits bancaires accordés en 2009. Pour capitaliser ces structures, les collectivités leur transfèrent généralement des terrains ou des immeubles qui servent de collatéral au prêt qui sera ensuite accordée par les banques. L’augmentation de la valeur vénale de ces actifs a permis à ces véhicules d’obtenir des financements bancaires plus importants.

c) Le sous-développement des marchés financiers chinois fait de l’immobilier une importante cible de placement.

La reprise économique en Chine, accompagnée d’un regain de confiance générale et dopée par la progression historique du crédit bancaire (+33 % sur 8 mois), a soutenu le dynamisme des marchés financiers. Le coût du capital, toujours peu élevé en Chine, est une incite toujours à effectuer des opérations sur les marchés d’actifs avec un fort effet de levier. Le marché immobilier n’échappe pas au phénomène : la diminution des taux nominaux de référence par la banque centrale (Figure 4), dans un secteur où les prix sont à la hausse, a entraîné une baisse des taux réels pour les opérateurs de l’immobilier. La suppression du contingentement du crédit fin 2008 a donc créé un formidable appel d’air. Dans cet environnement surliquide, les agents économiques cherchent à nouveau à placer leurs fonds mais se heurtent toujours au sous-développement des services bancaires qui offrent peu de possibilité de placement. Par exemple, dans la plupart des grandes économies, les obligations font office de placement refuge en tants de crise ; en Chine, au contraire, l’accès au marché obligataire est restreint. L’immobilier est donc un actif particulièrement attractif en Chine, ne serait-ce qu’en raison de l’accessibilité relative de ce marché. Ceci ne signifie pas qu’il est l’objet de spéculations comparables à celles observées en bourse : l’immobilier constitue avant tout l’une des rares opportunités de placement à long terme pour les ménages. S’agissant des plus riches d’entre eux, leur objectif est de maximiser non pas les flux de loyers qu’ils pourront tirer de leur investissement, mais la plus value qu’ils réaliseront à la cession du bien, d’où l’existence de nombreux logements ou bureaux inoccupés. Cette situation est donc le fruit à la fois des fortes inégalités de revenus en Chine (qui permet aux classes aisées de se passer des recettes locatives) et de l’étroitesse des marchés d’actifs financiers (qui offrent trop peu d’alternatives de placement).

3. Des turbulences possibles à court/moyen terme mais pas de crise majeure

La structure actuelle du marché immobilier chinois affecte négativement le bien-être social, la croissance de la consommation des ménages et donc de l’économie. Elle induit un niveau de prix élevé relativement aux revenus moyens des ménages chinois, ce qui impacte la demande de logement des classes moyennes. Au regard de la demande potentielle, le principal problème du secteur immobilier ne semble donc pas être le caractère excessif de l’offre mais son déséquilibre. L’offre de logement est délibérément limitée, dans l’intérêt des autorités et des promoteurs, et en dépit de la forte capacité de construction. De plus, le coût d’entrée élevé sur le marché immobilier constitue, pour les ménages chinois moyens, une raison supplémentaire d’épargner, aux dépens de leur consommation. Ceci a une implication directe sur la croissance du PIB, mais influe aussi sur le niveau de vie de la population et freine la transformation du régime de la croissance économique de la Chine vers un modèle plus dépendant de la consommation intérieure. Au total, compte tenu des objectifs macroéconomiques de long terme du gouvernement (rééquilibrage de la croissance), le fonctionnement du marché immobilier apparaît sous-optimal puisqu’il profite pour l’essentiel aux gouvernements locaux (dans le cadre d’opérations financières souvent illégales) ainsi qu’aux promoteurs immobiliers.

Restant dominée par des facteurs structurels eux-mêmes liés à l’organisation institutionnelle du pays, l’évolution du marché immobilier en Chine devrait poursuivre sa tendance actuelle, fluctuant au gré des ajustements de la politique macroéconomique, mais sans connaître de correction brutale du type éclatement de bulle spéculative. Dans ce schéma, on peut penser que la sortie du cycle expansionniste consécutif à la crise est susceptible d’occasionner de nouvelles turbulences sans toutefois entraîner une crise immobilière profonde. Plus précisément, d’importantes mesures de soutien ont été consenties au 4e trimestre 2008 : réductions d’impôt (droits de timbre, TVA, frais de notaire, droits de mutation, impôts sur les sociétés), assouplissement de la politique de crédit, abaissement du seuil de l’apport personnel, diminution des taux hypothécaires à 70 % du taux de prêt de référence de la banque centrale (lui-même réduit à plusieurs reprises). Or les premiers signes de resserrement de la politique gouvernementale sont à présent perceptibles. Depuis juin 2009, le régulateur bancaire (CRBC) tente de freiner les crédits bancaires pour l’acquisition de résidences secondaires ; en outre plusieurs des allègements fiscaux accordés en 2008 arriveront à expiration à la fin de cette année. Cet environnement moins favorable aux opérations immobilières pourrait entamer la confiance des marchés financiers, particulièrement attentifs aux mesures prises en direction de ce secteur. Il faut donc s’attendre à de nouvelles turbulences, toutefois modérées, dès lors que la politique restrictive sera clairement engagée. On observe d’ailleurs une modération du taux de croissance des prix est depuis septembre.

BAI Guo

Attachée financier

Pierre Mongrué

Conseiller financier