Bulletin économique Chine n°40 (octobre 2011)

Analyse macroéconomique de la Chine

 1 – Le risque inflationniste semble diminuer dans un contexte de ralentissement de la croissance et de resserrement de la politique de crédit

L’inflation mesurée en glissement annuel continue son ralentissement, de façon très modérée néanmoins, atteignant +6,1% en septembre, contre +6,2% en août, par effet de base notamment. Cette nouvelle baisse de l’inflation confirmerait que le pic d’inflation ait été atteint au mois de juillet. La hausse des prix alimentaires se stabilise à 13,4% en glissement annuel, soit la même valeur qu’en août, et reste le principal facteur de la hausse de l’IPC. Elle y contribue à hauteur de 68,1% au mois de septembre et en explique donc 4,15 points de pourcentage.

Parallèlement la croissance se poursuit à un niveau moins élevé. Après une amélioration les mois précédents, l’indice PMI compilé par le Bureau National des statistiques (NBS) a diminué à 50,4 en octobre, son plus bas niveau depuis 32 mois, contre 51,2 en septembre. La croissance de la production industrielle devrait donc ralentir dans les mois qui viennent (elle a augmenté de 13,5 % en glissement annuel en septembre contre 13,8 % en août), dans le contexte du ralentissement des économies développées.

Enfin les conditions de crédit ont continué de se resserrer en septembre. L’encours des crédits bancaires a augmenté de 15,9 % en septembre en glissement annuel après 16,9% en juin, 16,6% en juillet, et 16,4 % en août. Les nouveaux crédits représentent 470 Mds CNY (74 Mds USD) en septembre contre 549 Mds CNY (86 Mds USD) en août, et nettement moins que ne l’anticipaient les analystes (500Mds CNY). Ce ralentissement du marché du crédit est à rapprocher des règles plus dures et de la supervision plus stricte du régulateur depuis juin dernier. En effet, depuis juin, la CBRC (régulateur bancaire) a cherché à mettre fin à certaines opérations irrégulières de financement d’effets commerciaux avec les coopératives rurales de crédit, qui permettaient de contourner les règles de liquidité et les quotas de crédit. Par ailleurs, la PBoC (banque centrale) a étendu à partir du mois de septembre la base du calcul des ratios de réserves obligatoires des banques aux dépôts de garantie (margin deposits) versés en collatéral aux banques par leurs clients pour l’émission de lettres de changes bancaires (bank acceptance bills), de lettres de garantie et de lettres de crédit. Ce resserrement du crédit a eu une incidence sur l’accroissement de la masse monétaire qui s’est élevé à 13% en g.a, en ralentissement continu après 15,9% en juin, 14,7% en juillet et 13,6% en août, les dépôts et les liquidités des entreprises ne progressant en septembre que de 8,9%. Des conditions de crédit plus dures en septembre, et son impact sur le marché informel pourraient ainsi affecter le financement de l’investissement dans certains secteurs de l’économie, comme l’a illustré en septembre et octobre la situation des PME de Wenzhou.

 2 - Le Premier ministre Wen Jiabao a appelé le 25 octobre à un « réglage fin » de la politique économique, ce qui devrait probablement se traduire dans des mesures sélectives d’assouplissement

En déplacement à Tianjin, le Premier ministre Wen Jiabao a affirmé que le gouvernement central procèderait au réglage fin de la politique économique, et l’ajusterait préventivement en temps voulu. Si certains peuvent analyser ces propos comme indiquant une inflexion vers un relâchement de la politique monétaire, il est beaucoup plus probable que le gouvernement s’oriente vers des mesures ciblées. En effet, dans un contexte de croissance forte et d’inflation encore élevée et nettement au dessus de la cible annuelle de 4%, le Premier ministre a également rappelé que la priorité demeurait la stabilité des prix.

Les mesures de soutien devraient ainsi être dans la lignée de celles que le Conseil des affaires d’Etat a adopté en octobre en réponse aux difficultés des PME à Wenzhou. Ces dernières demandaient aux banques d’augmenter leur tolérance aux créances douteuses concernant les petites entreprises, et plus généralement de se fixer des cibles concernant la proportion et la croissance des prêts aux petites entreprises, ainsi que de réduire le coût du crédit. Le Conseil des affaires d’Etat a également annoncé des mesures fiscales concernant notamment les seuils de la TVA et de la taxe sur le chiffre d’affaires qui seront relevés pour les PME. Ces mesures, destinées à « promouvoir une évolution saine du crédit » pour les PME ne peuvent pour autant pas s’analyser comme une nouvelle orientation de a politique de crédit. Compte tenu du niveau encore élevé de l’inflation – la cible officielle est de 4% alors qu’elle s’établira sans doute à plus de 5% en 2011 – une évolution des taux d’intérêts semble improbable. En revanche deux leviers de réglage fin demeurent disponibles dans les mains du Gouvernement chinois :

1. Des instructions directes au secteur bancaire ont pu provoquer un rebond du crédit fin octobre. Ainsi, les prêts accordés par les 4 principales banques chinoises (Industrial and Commercial Bank of China, Agricultural Bank of China, Bank of China et Construction Bank of China) entre le 21 et le 27 octobre s’élèvent à 60 Mds CNY (9,44 Mds USD) alors qu’ils n’avaient été que de 80 Mds CNY (12,9 Mds USD) sur les 20 premiers jours du mois, ce qui, au-delà de l’effet des vacances liées à la fête nationale, pourrait indiquer un relâchement du contrôle quantitatif du crédit par les autorités. Des orientations adressées directement par les autorités au secteur bancaire pourraient avoir provoqué ce rebond.
2. La PBoC peut réinjecter de la liquidité, soit à travers ses opérations d’open-market - la Banque centrale a suspendu son projet d’émission le 26 octobre d’une obligation à 3 ans -, soit en stabilisant, voire éventuellement en abaissant, le niveau des taux de réserves obligatoires, qui s’établit au niveau de 21,5% actuellement. La baisse du niveau des réserves de changes devrait laisser de la marge de manœuvre. En effet, il semble que la hausse des ratios de réserve obligatoire, qui a été l’instrument privilégié de resserrement des conditions monétaires depuis 2009, soit aussi un instrument clé de stérilisation de l’accumulation des réserves de change en raison du faible coût de rémunération pour la PBoC des réserves déposées par les banques. La baisse de 51 Mds USD des réserves de change en septembre – en raison d’un effet de change mais aussi d’un retrait des capitaux - rend ainsi possible une baisse de ces contraintes de liquidité sur le secteur bancaire.

Par ailleurs la Chine dispose de marges budgétaires importantes pour soutenir l’économie. Avec un endettement autour de 17% fin 2010 et un déficit public de 1,6%, et malgré les risques entourant la situation des finances des collectivités locales, des mesures de soutien budgétaire sont probables. Ainsi, le Conseil des Affaires d’Etat a annoncé le lendemain du discours de Wen Jiabao vouloir remplacer la taxe sur le chiffre d’affaires par une taxe sur la valeur ajoutée à Shanghai pour certains services tels que le secteur des transports à partir du 1er janvier 2012, puis au niveau national si le programme pilote est un succès. Cette réforme est en réalité une réforme de soutien du secteur des services qui sera soumis à une fiscalité plus favorable en évitant une double taxation. Le Ministère des finances, conjointement avec la PBoC et le ministère du commerce, a diffusé une circulaire le 25 octobre 2011 destinée à soutenir la consommation domestique dans le cadre du 12e plan.

On observe ainsi les prémisses d’une politique de relâchement ciblé. L’orientation générale de la politique macroéconomique n’est pas modifiée : la lutte contre l’inflation dans un contexte de forte croissance demeure prioritaire. Néanmoins, les instruments de la politique du crédit sont utilisés pour soutenir les secteurs clés de la reprise. Par ailleurs, il est également probable que la politique budgétaire et fiscale joue un plus grand rôle dans les mois qui viennent. Le solde budgétaire du gouvernement central est de +1219 Mds CNY fin septembre, alors que le Gouvernement a fixé un objectif de déficit de -900 Mds CNY, ce qui semble laisser, malgré la forte augmentation des dépenses qui a habituellement lieu à partir de novembre, des marges de manœuvres d’ici la fin de l’année.

L’appel du Premier ministre à un « réglage fin » de l’activité ne se traduira probablement pas par une évolution des orientations générales du policy mix chinois. L’inflation, si elle se stabilise, demeure à un niveau élevé par rapport aux objectifs du gouvernement, et sa stabilisation demeure la priorité de celui-ci. En revanche, il est également probable que dans les semaines et les mois à venir, les autorités prennent un certain nombre de mesures ciblées, de politique monétaire et de politique de crédit, mais aussi de politique fiscale et budgétaire, pour soutenir les secteurs les plus vulnérables.

Florent Mangin, Christian Masson et Jérôme Trinh

Service économique régional de Pékin