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Bulletin économique Chine n°21 (janvier 2010)

Analyse macroéconomique de la Chine

1. Les ratios du revenu et de la consommation des ménages sont en diminution depuis 2000.

Le TEE offre des éléments d’analyse relativement détaillés sur l’évolution du revenu des ménages et sur celle de leur comportement en matière de consommation et d’épargne. Le RDB chinois, exprimé en pourcentage du PIB a continûment diminué depuis 1998, passant de 68 % à 59 % en 2007 (graph.1). L’analyse des composantes du RDB montre que le ratio des deux principales sources de revenus des ménages – la rémunération du travail et la valeur ajoutée – sont restées stables, c’est-à-dire qu’elles ont progressé au même rythme que le PIB. Les ressources brutes des ménages se sont donc maintenues mais l’augmentation de la pression fiscale et des cotisations sociales (qui représentaient en consolidé 7 % du PIB en 2007 contre 2 % en 2000) ont provoqué le repli du ratio RDB/PIB. Or, dans le même temps, la propension à consommer des ménages chinois a également diminué (graph.2), ce qui reflète la part plus large des revenus qu’ils consacrent à l’épargne. Les causes de ce phénomène sont bien connues : insuffisance de la couverture sociale, augmentation des frais de scolarité, retraite. En comptabilité nationale, le passage du PIB au revenu disponible brut (RDB) s’effectue en imputant la rémunération du travail, les taxes sur la production, les revenus financiers (dividendes, intérêts, etc.) et les transferts courants (impôts sur le revenu, transferts sociaux). Les transactions de cette nature entre la Chine et le reste du monde étant relativement marginales, le RDB national total est très proche du PIB. En revanche, la ventilation du RDB par type d’agents (entreprises, institutions financières, ménages, administrations) diffère fortement de celle du PIB : son utilité est alors d’évaluer la redistribution de la richesse nationale (le PIB) entre les différents agents.

La concomitance de la baisse du RDB par rapport au PIB et de celle de la propension à consommer explique la contraction du ratio de la consommation des ménages (toujours rapportée au PIB), tandis que leur ratio d’investissement s’est plutôt maintenu (graph.3). Cette question est au cœur de la problématique des déséquilibres structurels de l’économie chinoise. La comptabilité nationale chinoise montre que pour la résoudre il faudra agir sur deux leviers : le revenu des ménages qui, ne progresse pas assez vite, et leur propension à épargner, qui n’a cessé d’augmenter au moins jusqu’en 2007.

2.L’Etat chinois s’octroie une part croissante du revenu disponible national.

Si la part du revenu disponible des ménages dans le PIB a diminué entre 2000 et 2007, sa part dans le revenu disponible total de l’économie chinoise s’est également contractée passant de 70 % en 1998 à 58 % en 2007 (graph.4). Jusqu’en 2005, ce sont d’abord les entreprises qui ont accru leur part du RDB national (stabilisée à 17 % en 2007) grâce à la forte croissance de la production sur cette période. Mais, de 2005 à 2007, c’est surtout l’augmentation de la part de l’Etat (25 % du RDB) qui explique la diminution de celle des ménages. Ce phénomène s’explique par la très forte progression de la collecte fiscale sur la période tandis que les dépenses de l’Etat ont progressé à un rythme plus lent. Cependant, l’évolution des finances publiques, telle que présentée dans le TEE, ne reboucle pas avec les données du ministère des Finances. Les zones d’ombres sont nombreuses, tant pour ce qui est des revenus (bien plus élevés dans le TEE) que des dépenses (également plus élevées dans le TEE mais dans une moindre mesure). Or, la méthodologie de la comptabilité nationale impose de faire apparaître la contrepartie des transactions, ce qui garantit a priori une couverture plus large des transactions entre les agents. Deux postes pourraient en partie expliquer les divergences entre les deux modes de comptabilité :

• Certains prélèvements sociaux et dépenses afférentes ne sont pas consolidés dans le budget de l’Etat, or le TEE fait nécessairement apparaître les cotisations des ménages et les prestations dont ils bénéficient : selon le TEE 2007, les ménages ont reçu l’équivalent de 83 % du montant de leurs cotisations annuelles sous forme de prestations sociales ; le solde pourrait donc alimenter l’accroissement des réserves de l’Etat.

• Le montant exact des transactions foncières, source de revenu significative pour les collectivités locales, n’est pas communiqué par le ministère des Finances en raison du caractère politiquement sensible de ces opérations . Là encore, le principe de la partie double permet une meilleure comptabilisation dans le TEE puisque, si l’Etat ne fournit pas de chiffres précis concernant ce type de transactions, celles-ci apparaissent dans les comptes des entreprises acquéreuses. Le TEE permet en effet d’évaluer à 1222 mds RMB le montant des acquisitions de terrains par les entreprises quoique le BNS estime ce chiffre encore inférieur à la réalité ; l’Etat (en l’occurrence, il s’agit surtout des collectivités locales) aurait récupéré les trois quarts du produit de ces ventes, le reste étant versé en dédommagement aux ménages (c’est-à-dire, généralement, aux agriculteurs exploitant ces terres). Ceci revient à dire, qu’en 2007, l’Etat chinois a réalisé une plus-value de plus de 200 % sur ces opérations foncières, aux dépens des ménages.

3. L’épargne de l’Etat est celle qui a le plus fortement augmenté entre 2005 et 2007

L’épargne brute s’obtient en déduisant du RDB les dépenses de consommation finale. La capacité de financement se définit comme la différence entre cette épargne brute et l’investissement. Que les administrations publiques captent une part croissante du RDB depuis 2005 n’est pas en soi une mauvaise chose. Il traduit l’effort de fiscalisation de l’économie chinoise et l’assimilation progressive des activités informelles (notamment dans le secteur tertiaire). Au fond, les deux périodes décrites précédemment sont conformes à un phénomène classique d’émergence économique : dans un premier temps, le décollage de l’économie profite essentiellement aux entreprises ; dans un deuxième temps (à partir de 2005), l’Etat met en place les mécanismes fiscaux qui lui permettent de ponctionner cette richesse, théoriquement à des fins de redistribution. On notera que la part de l’Etat chinois dans le RDB national (25 % en 2007) est comparable à celle qui prévaut en France (23 % en 2008). Ce qui apparaît en revanche plus singulier dans le cas de la Chine, c’est l’utilisation que fait l’Etat de son revenu disponible. Selon les chiffres de la comptabilité nationale, l’Etat n’a consommé que 61 % de et n’a investi que 21 % de son RDB entre 2005 et 2007, ce qui a entraîné, en trois ans, une forte augmentation (12 pts de PIB) de sa capacité de financement (graph.5 : avant 2005, la position de l’Etat chinois faisait systématiquement apparaître un besoin de financement net). A l’inverse, les entreprises dégagent une épargne brute élevée (quoiqu’en déclin) mais la forte progression de leurs investissement à partir de 2005 a creusé leur besoin de financement de près de 10 pts de PIB (graph.5). En somme, si les entreprises épargnent elles aussi, elles investissent encore davantage, ce qui explique la part toujours importante du crédit bancaire dans leur financement.

Ces chiffres obligent à reconsidérer le diagnostic traditionnel, selon lequel les ménages et les entreprises sont les principaux responsables de l’augmentation de l’épargne en Chine. La part des ménages dans l’épargne nationale a décliné à la fin des années 1990, a rebondi entre 2000 et 2005 puis s’est stabilisée depuis 2005 autour de 22 % du PIB (graph.6). L’épargne des entreprises se situe entre 16 et 18 % du PIB . Ces deux composantes ont donc relativement peu varié au cours des années 2000. L’épargne brute de l’Etat, en revanche, est passée de 5 % du PIB en 2004 à 11 % en 2007 : sur cette période, c’est la principale contribution à l’augmentation du ratio de l’épargne nationale rapportée au PIB (lequel s’établit à 52 % PIB en 2007). Autrement dit, si l’Etat est semble-t-il parvenu à mettre en place des mécanismes efficaces de captation de la richesse nationale, il n’assure pas encore un rôle de redistribution de ces ressources : il thésaurise.

4. Où l’épargne chinoise est-elle placée ?

Le TEE chinois est composé de deux parties, le compte des transactions physiques et le compte des transactions financières. Le premier est compilé par le Bureau national des statistiques (BNS), le second par la banque centrale (PBoC). Les comptes de transactions physiques permettent de déterminer, à partir du PIB, la capacité ou le besoin de financement des cinq secteurs de l’économie (entreprises, institutions financières, gouvernement, ménages, reste du monde). Le compte des transactions financières retrace les flux strictement financiers entre ces agents – ou encore : par quels canaux les agents en situation de capacité de financement nette financent les agents en situation de besoin de financement. Le niveau élevé de la capacité de financement des ménages et la forte progression de celle de l’Etat conduit à s’interroger sur l’utilisation financière qui est faite de ces fonds. Le compte des transactions physiques montre que, en 2007, les ménages et l’Etat ont dégagé une capacité de financement consolidée équivalant à 25 % du PIB tandis que les entreprises ont affiché un besoin de financement de 17 % du PIB (graph. 5). En théorie, le compte des transactions financières devrait permettre de retracer l’utilisation qui est faite de cette épargne mais les chiffres de la PBoC donnent une image assez discordante de la situation (tableau 1).

L’ampleur de ces écarts est problématique car, dans le compte des transactions financières, la position des administrations publiques est inversée (elles se retrouvent en situation de besoin de financement) tandis que la capacité de financement des ménages et le besoin de financement des entreprises sont considérablement réduites. Cette forte divergence n’est apparue qu’en 2006 alors que de 1992 à 2005, l’écart entre les deux modes de comptabilité était, pour chaque agent, en moyenne inférieur à 1 % du PIB. On peut risquer plusieurs hypothèses pour expliquer cette anomalie :

• Dans le compte des transactions financières, la divergence se traduit par une forte diminution, en valeur absolue, de la capacité ou du besoin de financement des ménages par rapport au compte des transactions physiques. Tout se passe comme si la banque centrale ne voyait pas certains flux financiers liés à des activités réelles. En premier lieu, l’importance des activités informelles en Chine explique sans doute une part de cette divergence. Par ailleurs, à partir de 2005, la Chine a fait l’objet d’un regain de spéculation du fait du développement du marché boursier et des anticipations d’appréciation du renminbi. Sans qu’il soit possible de les quantifier précisément, il est certain que sur cette période la Chine a été la cible de flux spéculatifs illégaux en provenance de l’étranger et que des montants importants de capitaux domestiques ont été détournés de leur objet initial au profit de placements en bourse.

• S’agissant des administrations publiques, le traitement comptable de la création du fonds souverain CIC en 2007 soulève certaines interrogations. Le ministère des Finances a capitalisé la CIC en échangeant, auprès de la PBoC, 1550 mds RMB (6 % du PIB 2007) d’obligations d’Etat contre 200 mds USD de réserves de change. Si l’émission obligataire du ministère des Finances semble bien avoir été prise en compte dans la section ‘transactions financières’ du TEE (voir infra), la méthode de comptabilisation de sa contrepartie (la capitalisation la CIC) dans la section ‘transactions physiques’ est plus obscure.

L’analyse du compte de transactions financières indépendamment de celui des transactions physiques, fournit néanmoins plusieurs indications sur l’allocation de l’épargne chinoise ainsi que sur l’évolution du patrimoine financier des agents.

• Le mode de financement des entreprises a sensiblement évolué au cours de la décennie 2000. Reposant auparavant quasi-exclusivement sur le crédit bancaire il a bénéficié ensuite de l’apport de capitaux étrangers qui représentaient en 2007 un cinquième du financement total des entreprises chinoises. On note durant les années 2005-2007 un effort de diversification via l’émission d’actions domestiques (13 % de leur financement en 2007), en lien avec le développement du marché boursier. Le financement bancaire représente toujours une part importante de leur financement total (63 % en 2007) mais en diminution, tandis que le financement obligataire demeure marginal (5 %).

• Les administrations publiques, dont on a vu précédemment la responsabilité importante dans l’augmentation de l’épargne nationale, conservent leurs liquidités sur des dépôts, principalement auprès de la banque centrale. Cette politique très conservatrice, malgré l’abondance des réserves manifestement accumulées, s’explique sans doute en partie par les contraintes de politique monétaire depuis 2005. En effet, l’augmentation des dépôts bancaires de l’Etat constitue un auxiliaire efficace et peu coûteux de la stérilisation des entrées de capitaux par la banque centrale. La forte progression de l’encours des dépôts du gouvernement (2005-2007) coïncide avec celle des excédents commerciaux et des flux de « hot money » et avec l’intensification des opérations de stérilisation.

• L’évolution du patrimoine financier du gouvernement permet d’identifier l’impact sur son passif de l’émission obligataire de 2007 destinée au financement de la CIC (mentionnée plus haut). Sur la période 1992-2007, la demande de titres obligataires a été quasi-entièrement assurée par les institutions financières.

• Le portefeuille d’actifs des ménages chinois a significativement évolué grâce au développement des nouveaux supports de placement. La forte progression du poste « autres » entre 2005 et 2007 (visible sur le graph.7) s’explique par trois types de placements : les fonds d’investissement, l’assurance-vie et, surtout, l’ouverture de comptes-titres permettant d’effectuer des opérations en bourse. Cette évolution a eu un impact particulièrement significatif sur la composition du portefeuille de ménages en 2007, le montant des placements en actifs financiers dépassant pour la première fois celui des dépôts. On notera également l’augmentation plus marquée, en 2007, de l’endettement bancaire des ménages. La concomitance des deux illustre le fait que certains investisseurs ont emprunté pour financer leur placement en bourse. Cependant, en 2008, seuls 5 millions d’individus disposaient d’un compte-titre actif. L’importance macroéconomique de cette nouvelle source de revenu doit donc être relativisée : la part des ménages qui en profite est faible. De plus, après l’euphorie boursière de 2007 (+97 %), la forte contraction de 2008 (-65 %) a vraisemblablement eu un impact négatif sur le revenu de ces ménages.

• D’une manière générale, l’étranger joue un faible rôle dans les transactions financières avec la Chine du fait des restrictions qui pèsent sur le compte de capital. L’augmentation des actifs étrangers des institutions financières s’explique en fait par l’accumulation de réserves de change par la banque centrale.

La publication du TEE chinois de 2007 a donné lieu à un débat discret sur l’accroissement substantiel de l’épargne des administrations publiques entre 2005 et 2007, certains minimisant les chiffres de la comptabilité nationale au motif de leur incompatibilité avec ceux de la comptabilité publique. Il semble au contraire que le TEE fournisse une image plus juste du rôle de l’Etat dans l’économie et que les divergences relevées s’expliquent par des opérations notoirement sous-estimées par le ministère des Finances (revenus fonciers) ou non consolidées dans le budget de l’Etat (certaines recettes et dépenses sociales). La conclusion selon laquelle le revenu disponible et l’épargne de l’Etat augmentent nous paraît donc valide et devra désormais être prise en compte dans l’évaluation des déséquilibres de l’économie chinoise. Ces ressources financières ne sont toutefois pas pérennes. D’une part, le stock de terres convertibles en surfaces commerciales ou habitables s’amenuise et la question de la réforme du droit foncier refait régulièrement surface en lien avec les cas de spoliations des agriculteurs. D’autre part, l’Etat va devoir rapidement accroître son effort en matière de dépenses sociales, comme il s’y est engagé. Bien que la stratégie de placement de son épargne (dépôts bancaires) paraisse excessivement conservatrice, à plus long terme, l’Etat devra faire face à des engagements considérables, par exemple dans le domaine des retraites ou de la santé ; il pourra alors puiser dans ces réserves. Reste que le gouvernement ne communique jamais sur ces ressources, lesquelles ne peuvent être appréhendés qu’à travers l’exploration de la comptabilité nationale. Ceci laisse naturellement aux autorités une marge discrétionnaire quant à leur utilisation. Par exemple, elles constituent un supplétif à la politique de stérilisation de la banque centrale depuis l’épisode de surchauffe de 2007, en raison de la faible appétence des banques commerciales pour les titres de la PBoC. De même, l’Etat a manifestement puisé dans ces réserves pour la mise en œuvre de son plan de relance – ce qui en explique aussi la rapidité d’exécution.

Pierre Mongrué

Conseiller Financier