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Bulletin économique Chine N°4 (août 2008)

Analyse économique de la Chine

A l’issue de plusieurs réunions qui se sont tenues fin juillet, les autorités semblent avoir cédé à l’inquiétude que suscitent les premiers signes d’un ralentissement de l’économie. La référence plus marquée à la nécessité de soutenir la croissance fait craindre que la lutte contre l’inflation ne soit reléguée, prématurément, au second plan. Mais le changement de cap n’est qu’apparent, la Chine ne pouvant se permettre de baisser la garde face à l’inflation. En revanche, l’annonce d’un programme de relance budgétaire dans les prochaines semaines est désormais très probable.

 Une conjoncture économique incertaine et un pouvoir exécutif fébrile durant la période olympique.

A la lecture des chiffres officiels du premier semestre 2008, un constat semble s’imposer : l’économie chinoise ralentit de même que l’indice des prix à la consommation. Mais la situation économique de la Chine est bien plus complexe que ne le laissent supposer les statistiques (lacunaires) du gouvernement, ce qui alimente un débat incessant sur l’ampleur de ce ralentissement et la réalité du phénomène inflationniste (voir Le gradualisme à rude épreuve, Bulletin économique Chine de juillet 2008). Les signaux sont en effet contradictoires voire biaisés. Le commerce extérieur a enregistré une décélération relativement marquée sur les 6 premiers mois mais a rebondi en juillet ; la demande intérieure demeure robuste, tant pour ce qui est de la consommation que de l’investissement. Sur le front de l’inflation, le ralentissement de l’indice des prix de détail (+6,3 % en juillet) masque une accélération des prix à la production (+10,0 %) et reste faussé par le maintien des contrôles imposés sur quelques produits stratégiques (carburant, électricité, certains produits alimentaires). L’accélération des salaires accrédite l’hypothèse d’un risque inflationniste persistant mais l’indigence des données dans ce domaine ne permet pas de trancher avec certitude.

Ce contexte incertain est exploité par les lobbies industriels chinois. Le mécontentement des entreprises locales, et en particulier des exportateurs, face à la détérioration de leur compétitivité n’a fait que croître au cours des derniers mois. Outre l’augmentation du prix des matières premières et du coût du travail, ceux-ci font notamment valoir l’entrée en vigueur de réglementations sociales et environnementales plus contraignantes ainsi que l’appréciation du renminbi. La presse rapporte de plus en plus de cas de délocalisations. Au mieux, les entreprises se déplacent vers l’intérieur de la Chine mais on évoque aussi des départs vers des pays où la main d’œuvre est réputée meilleur marché – Vietnam, Cambodge, Inde et Bangladesh en premier lieu.

En juillet, à l’approche des Jeux olympiques, ce sentiment d’une détérioration du climat économique ainsi qu’une succession d’émeutes localisées – dont les causes restent obscures – avaient incité les plus hauts dirigeants chinois à effectuer, individuellement, de multiples déplacements en province. L’objectif de ces visites était double : alors que la capitale focalisait l’attention à l’approche des JO, il s’agissait d’une part de rappeler, à grand renfort de presse, que le pouvoir central restait attentif aux préoccupations du peuple chinois, notamment dans les régions rurales ; d’autre part, elles devaient permettre de prendre la mesure de la grogne économique et sociale. Mais il apparaît que les autorités provinciales ont dressé un tableau plus sombre que prévu des perspectives économiques dans leur région, incriminant surtout la politique de resserrement engagée depuis décembre ainsi que l’appréciation de la monnaie chinoise.

 Assouplissement monétaire en apparence …

Cette série de visites et les dissensions au sein de l’exécutif s’agissant de la politique économique à suivre ont conduit le bureau politique du Parti communiste chinois (c’est-à-dire des 25 plus hauts dirigeants du PCC) à convoquer le 25 juillet une réunion extraordinaire présidée par M. HU Jintao. A l’issue de cette réunion, les autorités se sont fixées comme priorités pour le second semestre 2008 « de promouvoir un développement économique soutenu et stable, ainsi que la stabilisation des prix de base ». Même si les autorités ont rappelé que la lutte contre l’inflation restait une préoccupation majeure, la plupart des observateurs ont interprété cette déclaration comme une inflexion de la politique économique au profit du soutien à la croissance économique.

Ce sentiment s’est vu conforté quelques jours plus tard par la publication du rapport de politique monétaire au 2e trimestre. Le document fait en effet apparaître trois évolutions importantes dans la position de la PBoC. D’une part, la banque centrale chinoise ne se fixe plus pour objectif une politique monétaire « restrictive » (orientation adoptée en décembre 2007) mais « la création d’un environnement monétaire propice à une croissance économique soutenue et stable », reprenant ainsi à son compte les orientations du Bureau politique. Par ailleurs, elle se propose désormais de « préserver la stabilité fondamentale du yuan autour d’un niveau raisonnable » (mais non défini), abandonnant son appel habituel au renforcement du rôle du marché dans la fixation de la parité et à la flexibilisation progressive du régime de change. Enfin, le rapport ne mentionne plus la nécessité de limiter la progression du crédit bancaire mais il met en avant celle de renforcer le rôle des taux d’intérêt et de favoriser leur fixation par les forces de marché.

Cette inflexion dans le discours des autorités a constitué un signal fort, en particulier parce qu’il a été relayé par la PBoC, apparue jusqu’ici comme le principal avocat de la restriction monétaire et de la flexibilisation du régime de change. Elle pourrait traduire l’ascendant d’un groupe plus sensible à la compétitivité de l’appareil productif qu’aux problématiques monétaires, constitué de la NDRC, des ministères du Commerce et des Finances, et soutenu par le Premier ministre. Le message d’ensemble n’en demeure pas moins confus : les analyses concluant à un assouplissement de la politique monétaire ont été immédiatement suivies par des communiqués officiels rappelant que la lutte contre l’inflation restait aussi une priorité.

L’ambiguïté des messages est accentuée par la contradiction de fond entre politique de relance et lutte contre l’inflation. La complexité de la réponse à apporter à la détérioration de la conjoncture s’explique en partie par le fait que la politique restrictive engagée en 2007 a affecté l’économie dans son ensemble, y compris les entreprises se trouvant déjà en situation difficile. D’où les clarifications apportées dès le 25 juillet par le Président Hu Jintao annonçant un « réglage fin » de la politique économique. Elles laissent entrevoir de nouveaux contrôles administratifs, plus ciblés. L’appréciation du yuan fait, en revanche, l’objet d’un scepticisme de plus en plus largement partagé côté chinois. En premier lieu, elle pénalise le secteur exportateur dont certaines entreprises seraient en difficultés sérieuses. D’autre part, l’appréciation est davantage perçue comme une exigence de l’étranger que comme une nécessité pour l’économie chinoise.

 … mais, plus vraisemblablement, inflexion du policy-mix

Or, il serait certainement prématuré de déclarer la Chine libérée des pressions inflationnistes : les interventions de change continuent d’alimenter la progression des agrégats monétaire ; le contrôle des prix induit des distorsions toujours problématiques (les prix de gros de l’électricité ont dû être à nouveau relevés de 5 % en août en raison des pénuries mais en l’absence d’impact sur les clients finaux de nouveaux ajustements paraissent inévitables dans les prochains mois) ; enfin l’idée selon laquelle les autorités pourraient s’accommoder d’une progression des prix de 8-10 % par an est de plus en plus répandue, ce qui induira des revendications salariales croissantes. Au total, il paraît peu probable que le gouvernement assouplisse sa politique monétaire dans le contexte actuel. L’évolution récente de la politique de change ne va d’ailleurs pas dans le sens de l’assouplissement. Certes le renminbi s’est stabilisé voire légèrement déprécié face au dollar (-0,5 % sur le dernier mois) mais il s’est apprécié à un rythme sans précédent face à l’euro (+7,6 % sur un mois) et face au yen (+2,7 %). Il est difficile de savoir si les autorités chinoises ont subi ou utilisé l’évolution de la parité euro/dollar mais au final, le renminbi enregistre sa plus forte appréciation effective nominale depuis la réforme du régime de change de 2005 (+4,4 % depuis mars). Si celle-ci se poursuit, elle pourrait préfigurer un ralentissement plus marqué des excédents externes, donc de l’accumulation de réserves de change, offrant ainsi davantage de marges de manœuvre monétaires.

Si l’heure ne paraît donc pas encore à l’assouplissement monétaire, l’hypothèse d’une relance budgétaire est désormais plus vraisemblable. Car la politique budgétaire chinoise est particulièrement contra-cyclique, ce qui signifie que les périodes économiques fastes ont permis d’accumuler des ressources mobilisables en cas de détérioration de la conjoncture. La dette publique chinoise est d’un montant peu élevé (21 % du PIB) et l’exécution budgétaire s’est révélée excédentaire en 2007 (+0,3 % du PIB), ce qui octroie des marges de manœuvre importantes pour un éventuel soutien à la croissance. Et de fait, depuis la mi-août, la rumeur d’un train de mesures budgétaires imminent et compris entre 33 et 66 Mds USD (soit 1 à 2 % du PIB) alterne avec les démentis officiels. Aux dernières nouvelles cependant, les dirigeants chinois seraient occupés à mettre la dernière main à ce « paquet budgétaire » comprenant nouvelles dépenses et allègements fiscaux.

Parce qu’il permettrait aux autorités de maintenir leur cap monétaire, l’inflexion du policy-mix pourrait constituer l’une des meilleures réponses possibles à la situation économique actuelle de la Chine, à quelques réserves près. Il faudra d’abord que le soutien budgétaire contribue au rééquilibrage de la demande domestique, en privilégiant la consommation et par rapport à l’investissement. Pour cela, il paraît important de mettre l’accent sur les dépenses sociales et, par exemple, sur des mécanismes de compensation en direction des ménages les plus pauvres confrontés à la progression des prix. Ensuite, il faudra veiller à ce que le surcroît de dépense publique n’interfère pas avec la politique monétaire (accélération de l’offre de monnaie ou alimentation directe des pressions inflationnistes).

Pierre Mongrué

Conseiller financier