Bulletin économique Chine n°25 (mai 2010)

Analyse macroéconomique de la Chine

Le financement de la relance chinoise

La première année de mise en œuvre du plan de relance chinois a confirmé la prépondérance du volet monétaire sur le volet budgétaire. Alors que le crédit bancaire a progressé à un rythme historique (+33 % sur 2009), celui des dépenses publiques n’a pas accéléré en 2008 (graph.1). L’exécution budgétaire de 2009, présentée lors de l’Assemblée nationale populaire de mars dernier, a même révélé que la progression des dépenses publiques en 2009 avait été inférieure à celle de 2008.

En présentant son plan de relance en novembre 2008, le gouvernement central a annoncé un programme total de 4 000 mds RMB sur 2 ans, dont 1 180 mds financés directement sur le budget central, le reste étant à la charge des collectivités locales et des entreprises d’Etat. S’en est suivi une surenchère d’annonces de la part ces collectivités, dont le montant cumulé atteignait plus de 20 000 mds RMB, et qui, pour cette raison, n’avaient alors pas été jugé crédibles. Elles l’étaient pourtant car, dans le même temps, le gouvernement central s’engageait dans une politique monétaire particulièrement expansionniste et autorisait implicitement les collectivités locales à s’endetter via des plateformes de financement locales (PFL). Les PFL permettent de contourner l’interdiction faites aux collectivités locales de s’endetter directement : ces dernières se contentent d’y injecter du capital, lequel sert ensuite de collatéral pour lever des fonds auprès des banques commerciales .

Compte tenu des ressources limitées des collectivités locales, la capitalisation des PFL a pris essentiellement trois formes :

• Le transfert d’actifs fonciers. C’est vraisemblablement l’une des méthodes les plus utilisées pour capitaliser les PFL, ce qui explique le peu d’empressement des autorités publiques à freiner la spéculation foncière : plus la valeur des terrains augmentent, plus les crédits obtenus par les PFL en utilisant ces terrains comme collatéraux sont importants.

• La prise de participation par des fonds d’investissement. La loi bancaire interdit aux banques d’injecter directement des fonds propres dans des entités non financières. Mais les banques chinoises disposent depuis quelques années de fonds d’investissement qui peuvent leur servir d’intermédiaire. Ces fonds se financent en créant des produits de placement que les banques vendent à leurs clients (particuliers fortunés ou entreprises) et les capitaux ainsi récupérés servent ensuite à capitaliser les PFL. Il n’est pas rare que les clients ignorent la nature des produits de placement qu’ils ont achetés.

• La falsification. Des prêts à court ou très court terme ont servi à doter fictivement certains PFL en capital, le temps pour eux d’obtenir un second prêt plus important et de maturité plus longue (lequel sert ensuite en priorité à rembourser le premier prêt). Ce type de montage explique une partie de l’explosion des crédits à court terme au premier semestre 2009. Les PFL ayant eu recours à ce mode de capitalisation n’ont donc en réalité quasiment pas de fonds propres et affichent des ratios d’endettement proche de 100 %.

Le gouvernement a récemment estimé à environ 6 000 le nombre de PFL en Chine dont 3 800 créés en 2009. Alors qu’une collectivité locale disposait en moyenne de deux à quatre PFL avant 2008, ce ratio serait passé à 10 depuis la mise en œuvre du plan de relance. 70 % de ces véhicules auraient été créé à un niveau administratif inférieur à celui des comtés, ce qui complique notoirement leur contrôle par les régulateurs. L’information sur l’importance respective des différents modes de capitalisation est quasi-inexistante mais, selon des sources officielles, les PFL créés dans les grandes villes côtières parviennent généralement à lever plus de fonds propres et présentent donc un effet de levier moins important. En revanche, la situation serait plus préoccupante dans les régions du Nord et de l’Ouest de la Chine .

Une fois leur capital constitué, les PFL ont pu emprunter des montants plus importants auprès des banques, gagés sur leurs fonds propres (notamment sur les terrains transférés par les collectivités locales) ou directement garantis par les autorités locales elles-mêmes. La nature du collatéral importe peu en réalité, les banques considérant que ces véhicules bénéficient de la garantie implicite des collectivités locales voire du gouvernement central dans l’hypothèse où les premières deviendraient insolvables. Certaines PFL auraient également titrisé les recettes futures des projets qu’elles mettent en œuvre.

Les banques ont dans un premier temps octroyé des prêts classiques. Mais dès la mi-2009, les régulateurs se sont inquiétés de la progression rapide du crédit bancaire et laissent planer depuis la menace d’un resserrement monétaire. D’autre part, la première phase a donné lieu à une véritable ruée sur les financements de projet, avec une faible discrimination entre les bons et les mauvais risques. Dans un deuxième temps, les établissements ont donc cherché à nettoyer leurs portefeuilles et à libérer des liquidités pour continuer à octroyer de nouveaux crédits. Pour ce faire, les banques ont eu recours à deux types d’opérations :

• La cession de prêts. Ce sont principalement les grandes banques qui ont cédé une part de leur portefeuille aux petites et à la China Postal Savings Bank. Certaines de ces transactions se font hors-bilan, de sorte que le prêt n’apparaît plus ni dans les comptes de la banque vendeuse, ni dans ceux de la banque acheteuse.

• La titrisation. Les banques ont cédé une part de leurs prêts aux fonds d’investissement qui les ont transformé en produits structurés, revendus ensuite aux épargnants comme placement pour leur épargne. Les banques ont également aidé les PFL à lever des fonds en titrisant leurs recettes futures.

Ces pratiques brouillent considérablement le tableau d’ensemble et le resserrement effectif des conditions de crédit depuis quelques mois incite les banques à recourir davantage à ces techniques. Il faut en déduire que le rythme actuel de progression toujours très élevé (+24 % en g.a. en avril 2010) sous-estime encore la croissance réelle du crédit bancaire.

Evaluations de l’endettement local

En avril 2010, la banque centrale chinoise (PBoC) a néanmoins publié plusieurs chiffres clé sur l’endettement des PFL. Elle évalue à 7,38 trn RMB leur endettement total, soit une hausse de 70 % sur un an. Ceci signifie que les PFL auraient absorbé un tiers des nouveaux crédits émis en 2009. De nombreux économistes jugent ces chiffres sous-estimés (tableaux 1 et 2).

L’impact sur la dette publique serait compris entre 22 et 34 points de PIB selon le mode de calcul retenu. L’estimation la plus pessimiste est certainement celle de Victor Shih, professeur à la Northwestern University de l’Illinois. Dans une étude récente , il évaluait à 11,4 trn RMB (1,3 trn EUR, 34 % du PIB) l’endettement actuel des PFL. Pour obtenir ce chiffre, V. Shih a recensé tous les accords-cadres de financement conclus entre les banques commerciales et les collectivités locales depuis 2004, et leur a appliqué une décote supérieure à 2/3 dans plus de la moitié des cas. Ces accords portant sur une période de 2 à 4 ans, il prévoit que l’endettement des PFL augmentera de plus de 12 trn RMB (1,4 trn EUR) d’ici 2011. Il en déduit que le ratio dette publique/PIB s’élève actuellement à 71 % (alors que le taux officiel, qui ne consolide pas la dette des PFL avec celle du gouvernement, n’est que de 19 %) et passera à 98 % en 2011 .

Détérioration des finances publiques et dégradation des ratios prudentiels bancaires

Les éléments qui précèdent permettent de dresser un inventaire des différents types de risques macroéconomiques liés au mode de financement du plan de relance chinois. Les calculs sont effectués sur la base des chiffres de la PBoC (hypothèse basse - HB) et de Victor Shih (hypothèse haute - HH) mentionnés ci-dessus.

La charge des intérêts bancaires. Sur la base du taux moyen des prêts à un an pratiqués actuellement par les banques chinoises (5,25 %), on peut estimer que la charge annuelle d’intérêts bancaires supplémentaires représente entre 6,3 (HB) et 9,8 % (HH) des recettes budgétaires totales actuelles des collectivités locales ; et entre 5,7 et 8,7 % des recettes totales de l’Etat chinois. Le paiement des intérêts constitue donc un alourdissement significatif pour les finances publiques, d’autant qu’un certain nombre de projet d’infrastructures seront peu ou pas rentables. En outre, la situation des PFL explique en partie les réticences des autorités centrales à utiliser un relèvement des taux d’intérêt prêteurs pour engager le resserrement monétaire.

Le surendettement des collectivités locales. Les flux liés au service de la dette paraissant difficilement soutenable au regard des flux budgétaires annuels, la probabilité de défauts de paiement paraît élevée. Or, le stock de dette des PFL représente respectivement 1,2 (HB) et 1,9 année (HH) de recettes budgétaires locales. Rapportés aux recettes totales de l’Etat, ces ratios tombent à 1,1 et 1,7 respectivement. Ces chiffres suggèrent qu’une fiscalisation étalée sur plusieurs années des mauvaises dettes des PFL reste à la portée du gouvernement chinois si l’on suppose un mécanisme de prise en charge nationale des dettes locales.

Une crise immobilière et foncière. Le secteur immobilier a été l’un des grands bénéficiaires de la relance : les investissements dans ce secteur ont progressé de 45 % en 2009 ; ils expliquent un quart de la croissance de l’investissement total et la forte accélération des prix depuis mi-2009. L’immobilier et le foncier ont d’abord servi aux PFL de collatéraux afin d’emprunter auprès des banques. Une éventuelle contraction des prix dans ces secteurs, fragiliserait davantage les portefeuilles des banques dans l’hypothèse où ces prêts deviendraient non performants. De plus, de nombreux PFL semblent avoir utilisé une part de leurs ressources pour investir, souvent illégalement, dans l’immobilier . Il s’agit parfois d’investissement à long terme, mais aussi d’investissements à horizon plus court utilisés alors comme instruments de gestion de trésorerie.

Une dégradation du portefeuille des banques. Après la grande vague de restructuration des banques de 2005, le montant absolu des prêts non performants (PNP) chinois a stagné puis fortement diminué en octobre 2008 du fait de la restructuration de l’Agricultural Bank of China – transfert de près de 800 mds RMB (80 mds EUR) de PNP vers les structures de défaisance, diminuant de moitié le montant des PNP présents dans les bilans des banques chinoises (graph.3). Depuis fin 2008, malgré la forte progression des portefeuilles de prêts des banques, l’encours de PNP a continué de se contracter modérément en valeur absolue ; le ratio PNP / crédit total a donc significativement chuté (1,4 % à mars 2010) en raison de l’augmentation rapide du dénominateur. Cependant, l’expansion du crédit depuis 2009 est telle qu’une augmentation des PNP est à terme inévitable, a fortiori si la charge de la dette n’apparaît pas soutenable pour les finances locales (cf. supra). La détérioration anticipée des bilans bancaires pourrait toutefois se manifester tardivement et de façon hétérogène, d’une part parce que les banques ont déjà sorti certains prêts de leur bilan (titrisation ou cessions entre banques), d’autre part parce qu’il est courant, pour les banques chinoises, de dissimuler leur encours réel de PNP en renouvelant à échéance (roll-over) les lignes de crédit problématiques. En cas de défaut, les collatéraux ne pourront couvrir qu’une partie des pertes puisqu’ils ne représentent en moyenne que 40 à 50 % de la valeur des prêts et sont souvent constitués de terrains et immeubles dont les prix peuvent fluctuer.

Pour que le ratio de PNP du système bancaire chinois dans son ensemble passe de 1,4 % actuellement à 20 % de l’encours de crédit total (soit un retour à son niveau de 2002), il faudrait que les deux tiers des nouveaux prêts accordés en 2009 deviennent non performants. Ce coût pourrait être facilement pris en charge par l’Etat (voir point précédent). Mais avant l’intervention des pouvoirs publics, les banques seraient en mesure d’absorber elles-mêmes une partie des défauts, grâce 1) à la marge d’intermédiation toujours confortable que leur garantit le mécanisme de taux administrés (graph.4) et 2) à un niveau élevé de provisionnement .

Ratio d’adéquation du capital (CAR). La progression rapide du crédit a eu pour conséquence une forte érosion en 2009 des CAR des banques chinoises. Le secteur bancaire chinois présente désormais le ratio crédit brut / fonds propres le plus élevé en Asie tandis qu’il se situait au 3e rang en 2008 (graph.5). Une majorité de banques présentent un ratio CAR supérieur aux 10 % réglementaires. Mais ce chiffre masque une forte dégradation du CAR-Tier 1 qui devient plus problématique depuis que les régulateurs ont durci les conditions d’inclusion de la dette subordonnée dans le calcul du CAR. La plupart des grandes banques chinoises prévoit donc de lever des capitaux supplémentaires sur les marchés en 2010 pour un montant consolidé de 68 mds USD. L’Agricultural Bank of China souhaite lever à elle-seule entre 20 et 30 mds USD – la plus importante introduction en bourse de l’histoire. Mais la situation actuelle des marchés boursiers, et particulièrement celle des valeurs bancaires, est peu propice à ce type d’opérations ; plusieurs ont d’ailleurs déjà été reportées pour cette raison.

Les petites banques. Le secteur bancaire chinois est dominé par les cinq grandes banques d’Etat qui détiennent 50 % des actifs bancaires. L’explosion du crédit bancaire en 2009 a concerné toutes les banques, y compris les petites, mais Fitch constate qu’au fil des transactions, les cinq grandes récupèrent une part plus importantes de dépôts. De plus, les opérations de cessions de prêts (voir supra) ont pour principaux vendeurs les grandes banques et pour acheteurs les petites. Ces petites banques vont donc être soumises à de plus fortes contraintes de liquidité, d’autant que, contrairement aux grandes, elles ne bénéficient pas du soutien des autorités. L’évolution récente du marché du crédit devrait donc renforcer la position des grands établissements bancaires.

L’Etat chinois a les moyens de faire face. Le plan de relance va renforcer la place du secteur public dans l’économie.

L’accroissement rapide des prêts non performants semble donc inévitable mais la structure du système financier chinois, le rôle prépondérant de l’Etat et la solidité des grandes banques publiques devraient permettre d’en absorber le coût. Outre les éléments mentionnés plus haut, plusieurs autres arguments conduisent à nuancer le risque pour l’économie chinoise.

En premier lieu, il faut prendre garde au double comptage : du point de vue de l’Etat, le défaut de paiement des collectivités locales et le renflouement du secteur bancaire constitue un seul et même risque. Par ailleurs, même s’il est actuellement sous-estimé (19 % du PIB officiellement), le niveau de la dette publique brute est relativement faible au regard de la croissance du PIB. Cet endettement est de surcroît largement domestique (la dette externe totale du pays est d’environ 9 % du PIB). Au besoin, le niveau élevé de l’épargne nationale (près de 50 % du PIB) et la liquidité considérable encore présente sur les dépôts bancaires (106 % du PIB) constituent une source de financement dans lequel le gouvernement peu puiser pour augmenter la dette publique. Avant même de recourir à l’endettement, l’Etat chinois dispose en propre de ressources financières considérables puisque son épargne brute augmente rapidement depuis 2005 pour s’établir à 11 % du PIB .

Il faut également se poser la question du bénéficiaire final des crédits bancaires alloués dans le cadre de la relance. La quasi-totalité des projets d’infrastructures a été attribuée aux entreprises d’Etat (SOE) lesquelles conservent des liens forts avec les banques publiques et pourront donc les soutenir ultérieurement. En outre, compte tenu de la profitabilité élevée des SOE (6 % du chiffre d’affaires en 2009, malgré la crise et la décélération du PIB chinois), une part des fonds prêtés par les banques reviendra donc dans les caisses de l’Etat sous forme d’impôts et de dividendes. Le gouvernement a d’ailleurs annoncé une augmentation prochaine de la part des bénéfices des SOE qui seront reversés au budget central (5 ou 10 % actuellement selon le secteur d’activité).

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En mettant l’accent sur le volet monétaire de son plan de relance, l’Etat chinois a différé de quelques années son intervention budgétaire. Car les principaux emprunteurs – les plateformes de financement locales – sont publics et, selon toute probabilité, une part d’entre eux fera défaut à un horizon encore difficile à déterminer. Le gouvernement devra alors fiscaliser ces pertes, dont les ordres de grandeurs suggèrent qu’elles pourront être absorbées sans difficultés majeures. A cet égard, il sera intéressant de déterminer l’identité des souscripteurs aux augmentations de capital des banques chinoises prévues pour cette année – première phase de leur renflouement.

Dès lors, d’un point de vue macroéconomique, qui aura financé le plan de relance chinois ? Le passif des banques est constitué à 70 % de dépôts dont les taux de rémunération évoluent en ligne avec les taux prêteurs de sorte à garantir aux banques une marge d’intermédiation fluctuant entre 200 et 300 pdb. Le retour de l’inflation et le maintien de taux faibles relativement à la croissance du PIB impliquent que l’épargne des déposants chinois est depuis plusieurs mois rémunérée à des taux réels négatifs. Si à cela vient s’ajouter une fiscalisation ultérieure des pertes des plateformes de financement locales, il apparaît que les ménages chinois supporteront l’essentiel du coût de ce plan de relance. Une fois encore, le schéma mis en place s’apparente donc du point de vue macroéconomique à un transfert de richesse des ménages vers les entreprises publiques. A moins que celles-ci n’augmentent sensiblement les salaires de leurs employés (ce qui de toute façon ne concernerait qu’un quart de la population active alors que la taxation implicite de l’épargne concerne tous les Chinois), le plan de relance a éloigné un peu plus l’objectif d’un rééquilibrage de la croissance au profit de la consommation domestique. La nécessité pour l’Etat de prendre en charge tôt ou tard une nouvelle vague de prêts non performants et la volonté de préserver la profitabilité des banques (via la fixation administrative des taux d’intérêt) semblent également incompatibles avec une plus grande ouverture du secteur bancaire chinois dans les prochaines années.

Pierre Mongrué

Conseiller Financier, SER de Pékin