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Bulletin économique Chine n°13 (mai 2009)

Analyse macroéconomique de la Chine

Engagé il y a six mois, le plan de relance chinois a produit des résultats rapides. La confusion qui a entouré les premières annonces a bientôt cédé le pas à la mobilisation massive des acteurs économiques chinois, ce qui s’est notamment traduit par une progression exceptionnelle du crédit bancaire. Rien n’assure cependant que le rythme initial de mise en œuvre des projets puisse être maintenu, comme le laisse penser le ralentissement du mois d’avril. Ceci ne constitue pas nécessairement un mauvais signal : il indique que les autorités centrales sont plus sélectives et plus soucieuses de prévenir l’investissement excessif. Et, faute de moyens financiers suffisants, les collectivités locales ne paraissent pas en mesure de s’opposer aux orientations de Pékin.

Quelques éclaircissements sur le plan de relance chinois

L’annonce par le gouvernement chinois, en novembre 2008, d’un plan de relance de 4000 mds RMB (585 mds USD) a entraîné une surenchère de déclarations, de plans complémentaires (ministères techniques, autorités locales) qui ont entretenu une confusion certaine. Sur le montant réel du soutien budgétaire, en premier lieu. Tout en continuant de mettre en avant le montant de 4000 mds RMB pour 2009-2010, le gouvernement central indiquait dès fin 2008 qu’il y incluait 1000 mds pour la reconstruction du Sichuan mais que l’effort budgétaire ne serait que de 1180 mds RMB sur la même période. Dès décembre, les provinces, fermement invitées à participer à la relance, se livraient à une surenchère conduisant à un montant consolidé de projets de 25 000 mds de RMB (80 % du PIB).

En parallèle de la réunion du Conseil des Affaires d’Etat du 8 novembre (qui officialisait l’annonce des 4000 mds), le Parti communiste central définissait les modalités de mise en œuvre du plan. En particulier, il précisait, à l’intention des collectivités locales, le mode de sélection des projets : il leur incombait de présenter aux autorités centrales des listes de projets pouvant entrer dans le périmètre du plan de relance, la National Development and Reform Commission (NDRC – ex-ministère du plan) se chargeant de filtrer ces projets. La principale condition associée au versement des 1180 mds promis par le gouvernement central était que les collectivités locales proposent des projets cadrant avec les priorités sectorielles et prévoyant un financement complémentaire crédible. C’est en incluant les financements bancaires et les investissements réalisés par les entreprises d’Etat que le plan devait atteindre les 4000 mds RMB. Les 25 000mds RMB de projets annoncés par les provinces constituaient en fait le montant consolidé des propositions soumises par ces dernières à la NDRC et ne venaient donc pas s’ajouter aux 4000 mds du plan gouvernemental.

Multiplicateur keynésien « avec caractéristiques chinoises »

Dans la définition de son plan de relance, le gouvernement central a donc tablé sur un multiplicateur de plus de 3. Ce chiffre, empiriquement très élevé, a suscité à son tour de nombreuses interrogations quant à la crédibilité du programme gouvernemental. Le plan de relance était pourtant confirmé tel quel lors de l’Assemblée nationale populaire de mars 2009, le Premier ministre maintenant le cap donné en novembre et la NDRC ne modifiant que la répartition sectorielle des enveloppes budgétaires – la part des infrastructures de transport était diminuée de 60 à 50 % (hors reconstruction du Sichuan), essentiellement au profit des mesures sociales (logement, santé, éducation).

Or, bien qu’il soit difficile de déterminer le montant des investissements spécifiquement liés au plan de relance, le multiplicateur s’est avéré supérieur à 3 au cours des premiers mois de son exécution. Entre le dernier trimestre 2008 et le premier trimestre 2009, le gouvernement a décaissé 234 mds RMB (34 mds USD et 0,8 % du PIB) au titre de la relance et malgré la conjoncture, les nouveaux investissements totaux ont atteint 2 813 mds RMB (412 mds USD, +29 % sur un an) sur le premier trimestre. Ce chiffre a de quoi surprendre alors que le commerce extérieur chinois continuait de s’effondrer et que la production industrielle souffrait encore du mouvement de déstockage massif engagé fin 2008.

En fait d’effet multiplicateur, le gouvernement a surtout libéré l’énorme potentiel d’investissement du pays, gelé depuis 2007 en raison de l’orientation restrictive de sa politique économique antérieure. Le Parti communiste a joué un rôle déterminant dans ce processus, en doublant les orientations du gouvernement par des directives fermes, à l’attention non seulement des autorités locales mais surtout des entreprises et des banques publiques. Certains des projets débloqués étaient en discussion depuis plusieurs années et n’attendaient donc plus que le feu vert des autorités centrales pour leur mise en chantier. Devant les risques de surchauffe en 2006-2008, les projets d’infrastructures avaient été soit directement gelés par le gouvernement, soit privés de financement via les restrictions imposées sur le crédit bancaire. A partir de novembre 2008, non seulement le plan de relance a permis de débloquer les projets soumis par les autorités locales à la NDRC mais, surtout, la suppression du contingentement du crédit bancaire dès octobre 2008 a entraîné une explosion du volume des nouveaux prêts (5210 mds RMB sur les quatre premiers mois 2009 soit 25 % plus que le montant des nouveaux prêts octroyés sur l’ensemble de l’année 2008 et déjà 4 % de plus que l’objectif fixé par la banque centrale pour l’année 2009). Alors que la croissance du crédit est généralement en ligne avec celle du PIB nominal, la progression du premier trimestre lui est trois fois supérieure. L’effet d’entraînement semble donc d’autant plus massif que la conjoncture dégradée aurait dû provoquer un ralentissement.

Un plan de relance plus bancaire que budgétaire

La forte mobilisation des banques a été préparée dès septembre 2008 avec les réductions successives du taux de réserves obligatoires (principal instrument de politique monétaire en Chine) lesquelles ont permis d’injecter près de 1200 mds RMB dans un système bancaire qui était déjà très liquide. En suspendant le contingentement du crédit fin 2008, le gouvernement a ensuite rendu possible l’utilisation de ces fonds. Sur le volume de nouveaux crédits accordés au premier trimestre, seul un tiers correspondent à des prêts à moyen et long termes aux entreprises et la PBoC a indiqué que 50 % de ce montant (soit environ 840 mds RMB) avait effectivement financé des projets entrant dans le cadre du plan de relance. Mais plus de la moitié des nouveaux crédits du premier trimestre sont en fait des prêts à court terme (dont une majeure partie de billets de trésorerie) dont la finalité est incertaine. Pour partie, le recours à ce type de crédit, dont le coût est tombé en dessous de 1 %, est le résultat d’arbitrages de taux et pourrait servir à des investissements spéculatifs. Pour partie, il est le fait d’une pratique courante dans le cadre de la création d’entreprises municipales chargées d’exécuter les projets d’investissements, lorsque le capital fait défaut : les fonds levés via l’émission de billets à court terme servent de collatéral auprès d’un autre bailleur pour obtenir le financement principal du projet (lui-même d’abord utilisé pour rembourser les billets). Certains projets présentent ainsi un levier de 100 %. Mais il s’agit là de cas extrêmes : la plupart du temps, ce type de montage sert seulement à augmenter (artificiellement) le niveau des fonds propres afin d’atteindre les ratios compatibles avec le volume d’endettement visé. En plus de la progression exceptionnelle de leur portefeuille de crédit au cours des derniers mois, les banques sont les principaux souscripteurs des émissions obligataires publiques – donc des 200 mds RMB d’obligations qui seront émises en 2009 pour financer les collectivités locales – ce qui renforce leur rôle dans l’effort de relance.

Consciente des problèmes posés par le financement (hors budget central) des projets, la NDRC a pris dès janvier des mesures complémentaires (prêts à très long terme, taux concessionnels, tolérance sur leur utilisation pour financer l’apport en fonds propres des sociétés d’investissement municipales). Elle a également assoupli le ratio fonds propres/dette de ces sociétés (habituellement fixé entre 25 et 50 % selon les projets). Or la majeure partie des prêts non performants héritée de la période précédente correspond à des défauts de paiement d’entités publiques, en particulier sur les projets d’infrastructures, souvent non rentables. L’ampleur du plan de relance actuel soulève donc de nouveau la question de la solvabilité des emprunteurs et place les autorités centrales face à un dilemme : afin d’obtenir le fort effet d’entraînement souhaité, il faut permettre aux collectivités locales (dont les ressources propres ont tendance à diminuer significativement) de lever massivement des capitaux ; mais il faut aussi limiter le risque de futurs défauts de paiements, inévitables si le rythme de progression des prêts se poursuit.

Or le ralentissement du crédit en avril (+594 mds contre plus de 1000 mds mensuel entre janvier et mars) et la contraction des transferts de l’Etat central pour le deuxième trimestre (70 mds RMB contre 130 mds au premier trimestre) suggèrent que la NDRC a peut-être commencé à limiter la validation des projets. Les banques se sont livrées à une concurrence intense au cours des premiers mois de mise en œuvre du plan de relance afin de se positionner sur les meilleurs projets. Plus l’échelon administratif d’exécution est élevé, plus le projet est réputé présenter de bonnes garanties. Mais compte tenu du rythme de démarrage du plan de relance, le stock de « bons projets » pourrait avoir rapidement fondu. Le gouvernement central n’acceptant de financer que des projets à vocation interrégionale (chemins de fer notamment), ceux concernant des infrastructures locales (métro par exemple) sont du ressort des gouvernements locaux et leur bouclage financier est plus délicat. Il y a donc lieu de croire que le volet ‘infrastructures’ du plan ralentira encore dans les prochains mois tandis que les dépenses sociales progresseront. Il s’agit bien, là encore, d’investissements (écoles, hôpitaux) entraînant un impact positif immédiat sur le PIB. Mais l’effet escompté sur le rééquilibrage du modèle de croissance chinois (en favorisant la consommation intérieure) peut difficilement se manifester à court/moyen terme.

L’accroissement rapide du crédit suscite également l’inquiétude des régulateurs financiers. La CBRC a indiqué que les projets ne bénéficieraient pas tous de la garantie de l’Etat, appelant ainsi les banques à plus de prudence. La banque centrale laisse entendre que le contingentement du crédit pourrait être réinstauré dans les prochains mois. Dans un rapport paru ce mois de mai, le National Audit Office (NAO) a estimé que l’exécution du plan de relance était globalement satisfaisante mais a pointé un certain nombre de dysfonctionnements susceptibles d’empêcher le démarrage de certains projets selon le calendrier prévu. Le NAO affirme que le taux de décaissement du gouvernement central au premier trimestre a atteint 94 % des montants prévus mais que celui des collectivités locales n’est que de 48 %. Certains des fonds levés auraient été utilisés pour rembourser d’anciennes dettes ou auraient placés pour profiter des différentiels de taux d’intérêt. Autre exemple, plus anecdotique, d’allocation hasardeuse des crédits, au début du mois de mai, le directeur général de China Aviation Industry Corp. (AVIC) se félicitait de ce que son entreprise bénéficiait de la plus importante enveloppe dans le cadre du plan de relance (336 mds RMB, soit près de 50 mds USD, syndiqués par 12 banques). Dans la même interview, il ne cachait cependant pas son interrogation quant à l’usage qu’il allait faire de tout cet argent – ce qui laisse supposer que l’allocation n’est pas systématiquement fondée sur l’examen de projets.

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La combinaison d’un policy-mix très expansionniste et du dirigisme du Parti communiste a permis au gouvernement de réaliser son objectif premier : afficher une mobilisation forte et laisser jouer à plein l’effet d’annonce afin de retourner les anticipations. Le succès de cette première phase du plan de relance doit aussi beaucoup au fait qu’elle intervient à la fin d’un cycle de politique économique restrictive dont l’un des objectifs prioritaires était de mettre un terme au surinvestissement. Le plan de relance a donc créé un appel d’air pour tous les projets en souffrance dont certains (transports urbains) déterminants pour le développement économique régional. De nouveau en mars, les autorités ont joué sur l’effet d’annonce en assurant qu’un deuxième plan de relance pourrait être rapidement orchestré si la conjoncture le justifiait. Mais la politique volontariste du gouvernement semble à présent entrer dans une deuxième phase qui s’annonce plus compliquée du fait de la raréfaction des projets de qualité et des inquiétudes des régulateurs financiers. Elle place les autorités centrales devant un arbitrage difficile : assurer à tout prix le taux de croissance ciblé pour 2009 (8 %) ou adopter une démarche plus prudente en limitant le surinvestissement et le crédit. La deuxième option serait naturellement plus compatible avec l’objectif de rééquilibrage du modèle de croissance chinois, par ailleurs officiellement maintenu.

Pierre Mongrué

Conseiller financier