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Bulletin économique Chine n°20 (décembre 2009)

Analyse macroéconomique de la Chine

La Chine devrait dépasser la cible de croissance de son économie en 2009, fixée à + 8 % , pour atteindre + 8,5 %. Ce résultat, que peu d’analystes escomptaient en début d’année, sera réalisé grâce à l’investissement, stimulé notamment par le desserrement du crédit, et la consommation, qui a constitué la surprise de 2009. Cette situation devrait persister en 2010.

1. L’investissement restera un moteur de croissance majeur en 2010

Les autorités ont utilisé en 2009 plusieurs canaux pour stimuler l’investissement : réglementaire, avec la levée des contraintes imposées au secteur immobilier ; budgétaire, avec le plan de relance ; fiscal ; monétaire, par le desserrement du crédit. C’est ce dernier qui a eu l’effet le plus important : les nouveaux crédits et la masse monétaire M2 avaient augmenté (sur 12 mois) respectivement de + 34,2% en octobre et de + 29,7% en novembre, essentiellement au bénéfice de l’investissement. Or, l’effet d’entraînement de l’investissement est majeur : la formation brute de capital fixe (FBCF) représente 44,4 % du PIB. En outre, le poids des autorités y est déterminant : la FBCF publique représente près du tiers du total ; leur influence indirecte, à travers l’immobilier et l’attribution de crédit, notamment pour les projets d’infrastructure (40 % environ de la FBCF), accroît encore leur poids.

Cet afflux de crédit alimentera, comme en 2009, l’investissement et la croissance :

• Les autorités procèderont certes à un resserrement du crédit, du fait des risques d’une stimulation trop importante . Toutefois, ce resserrement laisse des marges de manœuvre importantes :

o une réduction des crédits de + 34 % à + 20 % (niveau estimé par les analystes) permettrait encore un apport de 8 000 Md RMB de nouveaux crédits ;

o la hausse des dépôts bancaires a suivi la hausse des crédits ; les investisseurs ont placé l’argent en banque, le temps d’effectuer le décaissement ; la hausse des crédits de 2009 pourrait ainsi alimenter l’investissement de 2010.

• Les autorités se gardent la possibilité d’un nouveau stimulus, en cas de ralentissement ; elles disposent des moyens budgétaires pour ce faire, avec une dette publique centrale inférieure à 20 % du PIB, fin 2009.

• Les dépenses en infrastructures et, à moindre titre, l’investissement, se sont certes ralenties entre mai et octobre, respectivement de + 57 % à + 34 %, et + 39 % à + 32 % ; ils restent toutefois à un niveau élevé, qui persistera : le stock d’investissement chinois reste en effet relativement bas .

• Le dynamisme de l’immobilier (21 % de la FBCF) ne fléchit pas : sur les 295 Md RMB de crédit en novembre, 201 Md RMB sont allés à l’acquisition de logement par les ménages ; les ventes se sont accrues de + 53 % en surfaces et de + 87 % en valeur. La demande restera forte (et largement non-spéculative : 79 % des acheteurs acquièrent un logement pour l’occuper), même si les autorités rétablissaient des mesures – qui ne pourront être que prudentes – contre une surchauffe.

• Ce développement des infrastructures et de l’immobilier soutiendra l’économie, directement et via les investissements induits, notamment l’industrie lourde : La production industrielle (+ 16,1 % en novembre) s’appuie ainsi sur l’activité de l’industrie lourde (+ 18,1 %). La croissance de la production d’acier culmine notamment à 44,1%.

En conclusion, l’investissement devrait se maintenir à un niveau élevé en 2010, même si un ralentissement par rapport à 2009 est probable, et contribuer pour plus de la moitié de la croissance.

2. La consommation devrait également demeurer un moteur important en 2010

La consommation a été dynamique en 2009, dans un contexte pourtant défavorable en début d’année : les ventes au détail se sont accrues de + 15,8 % en novembre 2009 (en rythme annuel), bénéficiant des incitations fiscales à l’achat d’électroménager et d’automobiles ; les ventes de celles-ci s’étaient accrues de + 71,9 % en octobre ; compte non tenu du secteur automobile, les ventes au détail se sont accrues de + 12,3 % en octobre et de + 10,5 % en novembre (en rythme annuel).

La encore, un maintien de ce dynamisme de la consommation est vraisemblable :

• Les craintes de chômage ont fait place à un retour des tensions sur l’emploi ; notamment, les 20 millions de travailleurs migrants au chômage début 2009 auraient retrouvé un emploi, soit dans leur zone rurale de provenance, soit dans leur province, soit dans les bassins d’emploi traditionnel ; au total, il semble que des difficultés de recrutement, se traduisant par une hausse des salaires, se fassent jour, une situation favorable à la hausse des salaires set à la consommation.

• Les revenus réels urbains s’accroissent depuis le 4ème trimestre 2008, aidés par la désinflation et les subventions publiques (électroménager, automobile) ; cette hausse devrait se poursuivre ;

• La diminution des revenus ruraux depuis la fin 2008, du fait de la baisse des prix agricoles et des transferts des mingong pourrait s’inverser en 2010, avec la reprise des prix agricoles et la hausse des subventions publiques en faveur du monde rural ;

• Même si les effets d’enrichissement liés à la hausse de la bourse semblent limités en Chine, la reprise des places de Shanghai et de Shenzhen (respectivement, + 75 % et + 113 % depuis le début de 2009) ne pourra que contribuer à la consommation, sous réserve d’absence de correction ;

• L’indice de confiance des consommateurs a augmenté de mars (86) à octobre (88,5) ;

• Les autorités ont certes annoncé une réduction des aides à la consommation (notamment à l’achat d’automobiles) ; elles n’hésiteront toutefois pas à instaurer de nouvelles aides en cas de ralentissement ;

Au total, l’évolution de la consommation en 2010 devrait être favorable. Elle devrait contribuer pour près de la moitié de la croissance, sans doute de manière plus équilibrée qu’en 2009, où l’investissement assurera la majorité de la croissance.

3. L’évolution du commerce extérieur en 2010 apparaît plus incertaine

Le commerce extérieur a connu une évolution moins favorable en 2009 : le solde commercial s’est réduit de 30% entre janvier et novembre 2009, par rapport à 2008, du fait d’une baisse des exportations (- 13,8 %) plus forte que celle des importations (- 6,4 %) (sur 12 mois). Au total, le solde commercial devrait contribuer négativement à la croissance en 2009.

En 2010, cet effet ciseaux pourrait se maintenir : la vigueur de l’économie chinoise (prévision d’une croissance de + 9,1 % pour 2010 ) contrastera avec une reprise mondiale molle (+ 4 % au niveau mondial, + 1,9 % pour le G 10 ) ; si celle-ci s’accélérait, la hausse du prix des matières premières alourdirait le coût des importations chinoises (l’importation de minerais y contribue déjà).

Plusieurs éléments laissent néanmoins présager une reprise des exportations en 2010 :

• Les exportations déclinent en volume (-1,2 % en novembre 2009, vs. novembre 2008) ; mais ce niveau est supérieur à la moyenne de 2009 (- 21 % de janvier à octobre), indiquant un redressement.

• En termes réels, UBS estime que les exportations se sont accrues de + 7,6 % en novembre 2009 (vs. novembre 2008), un niveau pour la 1ère fois positif depuis fin 2008.

• Les importations liées au processing trade connaissent un rebond et sont redevenues positives en novembre. De fait, les exportations taïwanaises vers la Chine se redressent depuis plusieurs mois (+ 50 % en novembre 2009, vs. novembre 2008). Or, l’évolution de ces exportations est un indicateur avancé des exportations chinoises, du fait de l’intégration de ces économies.

Les exportations chinoises pourraient donc repartir à la hausse en 2010 ; toutefois, l’évolution du solde commercial reste incertaine : plusieurs analystes estiment que la Chine serait proche du pic de sa capacité exportatrice ; d’autres pensent que la montée en gamme de l’économie chinoise lui permettra de conquérir de nouveaux marchés, sur des produits à plus forte valeur ajoutée ; mais cette montée en gamme prendra plusieurs années.

L’effet sur l’économie sera aussi indirect, à travers la réduction de l’investissement et des emplois liés à l’exportation : UBS estime que 25 % à 30 % de l’investissement des entreprises (8 % à 9 % de la formation brute de capital fixe) est réalisé pour l’exportation.

En tout état de cause, un consensus se dégage sur le fait que le commerce extérieur ne contribuera plus autant à la croissance (3 pb en 2007, sur un total de 13 %) ; le solde commercial sera au pire un peu négatif (une vision sans doute excessive, mais partagée par plusieurs analystes), au mieux réduit. Ceci devrait limiter la croissance chinoise sur le moyen terme à un niveau compris entre 8 % et 10 %.

En conclusion, la moyenne des prévisions se situe à + 9,1 % pour 2010 ; l’investissement y contribuerait pour plus de la moitié ; la consommation pour près de la moitié ; le solde commercial aurait un rôle réduit, peut-être légèrement positif.

4. Des risques limités pèsent sur ce scénario, mais la nécessité de réformes à long terme demeure

Les incertitudes qui pourraient remettre en cause ce scénario semblent limitées :

• L’éventualité d’un resserrement drastique des autorités, fiscal et monétaire, est peu à craindre ; certes, le gouvernement craint, à l’instar des régulateurs (CBRC et PBoC) les conséquences d’un crédit facile ; mais elles continueront à privilégier, comme annoncé par le Pdt. Hu Jintao lui-même, une liquidité « raisonnable » et accommodante, à un risque de ralentissement ;

• l’inflation n’est guère à craindre : elle est limitée d’une part par les surcapacités, la concurrence par les prix et la sous utilisation des capacités, d’autre part par la modération des prix agroalimentaires (un tiers de l’indice des prix) ; elle devrait donc rester inférieure à 3 % ;

• de même, pour l’instant, les fortes hausses de la bourse et de l’immobilier ne constituent pas pour autant, à ce stade, des bulles ; et un retournement n’aurait pas d’effet systémique ; Toutefois, les enjeux à moyen et long termes demeurent, pour un rééquilibrage de l’économie :

• Le risque de réapparition de crédits non performants est avéré, malgré le resserrement des conditions d’allocation du crédit soit par secteur (certaines industries, immobilier dans un futur proche…) soit de manière générale, en fonction du risque du projet. L’application de ces directives reste insuffisante, notamment de la part des banques urbaines et de crédit rural.

• De manière générale, l’allocation des prêts par les banques aux acteurs de l’économie nécessite une réforme : le crédit est largement monopolisé par les collectivités locales et les grandes entreprises publiques : il est en effet détenu à 12 % par les ménages (10 % pour l’immobilier, 2 % pour la consommation), 6 % par les entreprises individuelles, 9 % par le gouvernement et 73 % par les autres personnes de droit public et les grandes entreprises (source : Natixis ; stock janvier 2009).

• La question du taux de change du RMB reste entière : la modération actuelle de l’excédent commercial – qui n’exclut pas la hausse des réserves (+ 1,4 % par mois, sur 12 mois) – ne doit pas masquer la difficulté à combiner entrées de capitaux, inflation stable, conditions accommodantes de crédit et dépréciation effective du RMB (la stabilité ne vaut que par rapport à l’USD). La pression pour une appréciation s’accroît sur la Chine, y compris de la part de pays émergents (Brésil).

• Le rééquilibrage en faveur de la consommation a été différé en 2009, du fait de la priorité accordée à une relance basée sur l’investissement. Il reste à réaliser. Mc Kinsey8 estime ainsi que, alors que la consommation atteindrait 38,7 % du PIB en 2025 si aucune mesure n’était prise, elle pourrait augmenter à 45,2 % si des mesures spécifiques étaient prises, stimulant l’aptitude à consommer des Chinois (politiques sociales, crédit à la consommation…) ; mais elle ne pourrait aller au-delà, jusqu’à 50,5 %, que si des réformes profondes de nature générale (privatisation, allocation du crédit) étaient mises en œuvre. Or, c’est peu dire que celles-ci ne sont pas évoquées actuellement…

François Blanc

Conseiller économique, SE de Shanghai