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Bulletin économique Chine N°3 (juillet 2008)

Analyse économique de la Chine

Les catastrophes naturelles et le ralentissement mondial ont eu des répercussions sur l’économie chinoise dès le premier semestre. Mais celles-ci se sont avérées plus faibles que prévues et la croissance du PIB reste soutenue, portée par la demande intérieure toujours robuste malgré la hausse des prix. La sphère productive résiste donc mais certains signaux indiquent que les mesures administratives de resserrement monétaire commencent à affecter, de manière hétérogène, l’activité des entreprises. La situation monétaire semble plus critique, la Chine ayant vraisemblablement fait l’objet d’un afflux record de capitaux spéculatifs au premier semestre.

La robustesse de la demande intérieure a permis à la croissance chinoise de bien résister à la série de chocs intervenus depuis le début de l’année. A bien des égards, l’année 2008 apparaît comme l’une des plus risquées pour l’économie chinoise depuis la crise asiatique de 1997. Le pays a tout d’abord connu une série de catastrophes naturelles (intempéries en janvier-février, inondations et surtout, tremblement de terre dans le Sichuan) dont le bilan humain s’est avéré lourd mais dont l’impact économique sera limité (voir Bulletin économique Chine du mois de juin). Comme souvent, l’effort de reconstruction est susceptible de compenser largement les dégâts directs occasionnés. L’organisation des Jeux olympiques suscitait également certaines craintes, l’essentiel de l’effort d’investissement ayant pris fin en 2007 tandis que le renforcement des mesures sécuritaires en 2008 complique l’activité des entreprises. Mais c’était toutefois oublier que la quasi-totalité de cet effort a été concentré dans la région de Pékin, qui ne pèse que 3,6 % du PIB en 2007, soit bien moins que les métropoles qui ont accueilli les précédentes éditions des JO.

Le ralentissement du PIB (+10,6 % au premier trimestre, +10,1 % au second) s’est finalement avéré moins fort que prévu, d’autant qu’il s’agit encore de chiffres préliminaires et que celui du premier trimestre est presque systématiquement révisé à la hausse (de 1 pt en 2006 et de 0,6 pt en 2007). D’une part, le commerce extérieur chinois a bien résisté à la détérioration de la conjoncture internationale (voir infra) ; d’autre part, la demande intérieure demeure robuste. Les ventes de détail affichent en effet depuis 2005 une croissance réelle de 12/13 % en glissement annuel. La progression de l’indice des prix à la consommation (+7,1 % sur un an en juin) n’a pas affecté cette tendance en volumes. Principalement soutenue par le renchérissement des produits alimentaires, elle aurait même vraisemblablement permis une augmentation des revenus et de la consommation des ménages ruraux.

L’inflation reste l’un des principaux risques pour la conjoncture chinoise. Malgré le ralentissement de l’indice des prix à la consommation amorcé en mai, il serait prématuré d’affirmer que le risque inflationniste se dissipe. En premier lieu, les autorités chinoises ont contenu les pressions en renforçant, dès fin 2007, le contrôle des prix des produits jugés sensibles (alimentation, énergie). Mais cette stratégie fait peser l’ajustement sur les entreprises et a montré ses limites en juin dernier : face aux pénuries d’essence engendrées par la non rentabilité des activités de raffinage, le gouvernement n’a eu d’autre choix que de relever les prix administrés du carburant de +17 % en moyenne (voir Bulletin économique Chine du mois de juin). Idem pour l’électricité : la rapide augmentation des prix du charbon alors que les prix administrés de l’électricité n’avaient pas évolué depuis 2006 a conduit la NDRC à décider en juin un relèvement de près de 5 % du tarif appliqué aux entreprises. Dans les deux cas, l’augmentation des prix administrés n’a pas permis de rétablir un fonctionnement normal et les pénuries persistent (voir dans ce Bulletin, l’article suivant). Par ailleurs, l’indice des prix à la production continue d’accélérer (+8,8 % en juin), laissant planer la menace d’une transmission aux prix de détail. Le renchérissement des matières premières et l’augmentation probable des coûts salariaux (dont l’ampleur est toujours difficile à évaluer faute de statistiques) suggèrent que les marges des entreprises chinoises restent sous pression.

La stabilité de la croissance nominale de l’investissement masque un ralentissement en volume amorcé il y a un peu plus d’un an et accentué par le rationnement du crédit depuis fin 2007. Sur la période allant de janvier à mai, on constate un ralentissement des investissements dans les secteurs de l’énergie, des infrastructures de transport et dans l’industrie manufacturière. En revanche, malgré les mesures ciblées pour freiner l’immobilier et la décélération des prix depuis janvier dans les grandes villes, les investissements dans ce secteur progressent toujours au même rythme (environ +25 % par an).

Le commerce extérieur est moins affecté que prévu par la dégradation de la conjoncture internationale. Fin 2007, le ralentissement mondial était l’un des principaux risques identifiés pour la croissance chinoise. Cependant, dès cette période, la faible contribution du commerce extérieur net à la croissance du PIB (2,6 des 11,9 points de croissance en 2007) incitait à relativiser son impact pour l’année à venir. Les cinq premiers mois 2008 ont confirmé la relative résistance du commerce extérieur chinois : en termes réels, ni les exportations, ni les importations chinoises n’ont enregistré de ralentissement majeur – les deux continuent de croître au rythme soutenu d’environ 15 % par an. La Chine a ainsi dégagé un excédent commercial de 100 Mds USD au premier semestre, en repli de 12 % par rapport au premier semestre 2007.

La décomposition sectorielle fait ressortir une évolution différenciée du commerce extérieur chinois entre activités d’assemblage (processing trade – 44 % des échanges totaux) et autres échanges commerciaux (non processing trade). Les premières poursuivent un ralentissement amorcé dès 2003, même si elles continuent de dégager, par construction, un excédent substantiel (111 Mds USD). La croissance des exportations de non processing trade est stable et soutenue, tandis que les importations en valeur ont logiquement accéléré (+40 %), puisqu’elles intègrent l’essentiel des achats de matières premières dont les prix unitaires ont fortement augmenté. Cette part du commerce extérieur chinois est de ce fait déficitaire sur les cinq premiers mois (-33 Mds USD), alors que la Chine avait, pour la première fois, réalisé un excédent (13 Mds) en 2007. Le détail par secteur fait apparaître un ralentissement marqué dans l’industrie légère (électronique en particulier) tandis que les exportations de biens d’équipements et de biens intermédiaires restent robustes.

Les exportations chinoises dans le cadre du non processing trade comportent, par définition, une part plus importante de valeur ajoutée domestique. Leur place croissante dans le commerce extérieur chinois total devrait donc accentuer la dépendance de l’économie chinoise à la conjoncture internationale, or ce type d’exportations n’a pas ralenti. L’explication tient en grande partie à la diversification géographique en cours des exportations chinoises. Si le rythme de progression des ventes à destination des Etats-Unis a été divisé par deux (+9 % sur cinq mois), celui à destination de l’UE se maintient (+27 %). Surtout, les exportations à destination des autres grands pays émergents (Inde, Russie, Brésil) progressent fortement (+50 %).

La Chine a réalisé des excédents externes record au premier semestre 2008. Les réserves de change ont officiellement augmenté de 280 Mds USD depuis janvier contre 462 Mds sur l’ensemble de l’année 2007. Bien que ce chiffre marque une nouvelle accélération des réserves chinoises, il est vraisemblablement encore sous-évalué car il n’intègre pas les montants transférés au fonds souverain CIC (75 Mds USD en 2008), ni l’augmentation des réserves obligatoires que la PBoC a imposé aux banques commerciales d’honorer en devises. Selon certaines estimations, les réserves auraient en réalité déjà augmenté de plus de 460 Mds USD en 2008. Or, sur cette même période, le commerce extérieur, les IDE, le rendement et la valorisation des réserves de change affichent un excédent de seulement 220 Mds USD. Reste donc un montant inexpliqué d’environ 240 Mds dont plus de la moitié pourrait correspondre à des flux spéculatifs, ce qui constituerait une augmentation importante par rapport au montant enregistré sur l’ensemble de l’année 2007. En outre, ce chiffre exclut la spéculation adossée à des opérations de change « classiques » telles que les transactions commerciales ou l’investissement direct étranger (l’importance croissante de ce canal illégal de spéculation a incité les autorités à renforcer, à compter du 14 juillet, les contrôles sur le rapatriement de devises par les exportateurs résidant en Chine).

Ainsi, selon toute vraisemblance, les flux spéculatifs – pariant toujours sur l’appréciation du yuan – sont de nouveau la première cause d’excédent de paiements externes de la Chine. Or ces excédents restant la source quasi-exclusive de création monétaire, ils maintiennent une pression forte sur la politique de stérilisation des autorités. Fondée essentiellement sur l’émission de titres par la banque centrale jusqu’en 2007, elle est aujourd’hui principalement menée via l’augmentation des réserves obligatoires des banques (+300 pb à 17,5 % depuis le début de l’année) et l’augmentation de la position nette créditrice du ministère des finances vis-à-vis de la PBoC (qui a permis de stériliser plus de 140 Mds USD depuis janvier). Ces opérations permettent de contenir la progression de la base monétaire mais ne suffisent pas à agir sur le crédit, obligeant les autorités à poursuivre leur politique de rationnement trimestriel. Le ralentissement des émissions de titres de la banque centrale et l’émission de maturités plus courtes pourraient traduire des difficultés accrues pour les banques à absorber l’effort de stérilisation. Certaines banques seraient significativement affectées par le resserrement monétaire mais, étant des acteurs locaux et de taille modeste, elles ne feraient pas courir de risque systémique.

Le caractère volontairement limité de l’ajustement par le change (le renminbi a gagné 6,4 % face au dollar depuis le début de l’année mais perdu 0,8 % face à l’euro) oblige donc la Chine à toujours plus de contorsions en matière de politique monétaire. Pour prévenir la surchauffe, l’une des mesures les plus immédiates serait de relever les taux d’intérêt prêteur des banques commerciales – ce que la banque centrale chinoise peut faire d’autorité. Mais le différentiel avec les taux d’intérêt américains explique sans doute déjà en partie l’afflux massif de capitaux spéculatifs du début d’année : creuser un peu plus ce différentiel rendrait la situation toujours plus difficile à contrôler pour la PBoC. Par ailleurs, la politique « d’appréciation graduelle » face au dollar poursuivit depuis 2005 par les autorités montre aujourd’hui ses effets pervers. Les excédents externes ayant continûment progressé au cours des trois dernières années, les pressions à la hausse sur la monnaie chinoise restent intenses. Dès lors, la stratégie officielle est interprétée par les spéculateurs sur le taux de change comme un pari gagnant à coup sûr. Dans ce contexte, la PBoC ne maîtrise pas la création monétaire à la source : elle n’a d’autre option que de stériliser les capitaux entrants et de limiter administrativement le crédit bancaire.

Le taux de change apparaît toujours plus comme le nœud gordien de la politique économique chinoise. En retardant la flexibilisation du régime de change alors que les déséquilibres se creusaient, le gouvernement a rendu l’ajustement futur potentiellement plus brutal. Dans un contexte encore inflationniste, l’énorme masse de liquidités présente dans le système – et dont une partie n’est stérilisée qu’à court/moyen terme – est comparée par UBS à « une accumulation d’essence à proximité d’un incendie ». Seule réponse des autorités pour l’heure, la multiplication des mesures administratives : augmentation des réserves obligatoires des banques, contingentement du crédit, contrôle des prix, contrôle des exportations et, très prochainement, contrôle des transactions de services avec l’étranger. Cette stratégie, qu’il sait non seulement d’une efficacité limitée mais également en contradiction avec ses objectifs de réforme, donne le sentiment que le gouvernement se contente actuellement de parer au plus pressé, peut-être jusqu’aux Jeux Olympiques. Si tel est le cas, il faut s’attendre au second semestre à d’importants ajustements, de gré ou de force – illustration des limites du gradualisme cher aux dirigeants chinois.

Pierre Mongrué

Conseiller financier