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Bulletin Economique Chine n°17 (septembre 2009)

Analyse macroéconomique de la Chine

La politique de relance est officiellement maintenue

La batterie d’indicateurs publiée par le Bureau national des statistiques le 11 septembre dernier semble confirmer que la reprise est installée en Chine. Notre estimation de la croissance trimestrielle du PIB chinois corrigée des variations saisonnières (graph. 1) fait apparaître une forte accélération de l’activité au cours du premier semestre 2009, tirée par l’investissement qui a lui-même bénéficié du plan de relance du gouvernement et de la vive progression du crédit (l’encours de crédit bancaire total a progressé de 27 % en huit mois contre 16 % sur l’ensemble de l’année 2008). Mais avec le retour de la croissance sont rapidement réapparues les difficultés auxquelles l’économie chinoise était confrontée en 2006-2008. La bourse et le marché immobilier ont drainé une part importante (au moins 45 % sur le premier semestre) des nouveaux crédits ; l’investissement enregistre de nouveau des taux de croissance particulièrement élevés (33 % sur les 8 premiers mois de l’année) et bénéficiant en priorité aux capacités de production industrielles, aux infrastructures de transport et à l’immobilier (voir tableau 1).

Si, dès juin 2009, la vigueur de la reprise et ces premiers signes d’emballement ont nourri les anticipations d’un resserrement prochain de la politique économique chinoise, la ligne officielle n’a pourtant quasiment pas évolué depuis fin 2008. Au contraire, à l’occasion des différents rendez-vous politiques de septembre, les autorités ont confirmé le maintien d’une politique budgétaire « proactive » et d’une politique monétaire « modérément souple ». Ce statu quo a été explicitement défendu par le Premier ministre Wen Jiabao à l’occasion du « Forum des nouveaux champions » à Dalian (ou « Davos d’été ») et justifié par une conjoncture encore trop incertaine pour relâcher l’effort de stimulation de l’économie. Cette orientation a été confirmée lors du 4e plénum du comité central du PCC (15-18 septembre) et plus récemment par la National Development and Reform Commission (NDRC). Officiellement, la « stratégie de sortie » n’est donc pas encore d’actualité en Chine, laquelle s’est d’ailleurs employée, avec succès, à modérer les engagements internationaux susceptibles d’être annoncés en la matière au sommet du G20 de Pittsburgh.

Le contexte politique renforce les incertitudes sur la conjoncture.

Comme toujours, les incohérences des statistiques officielles doivent tempérer les analyses sur la conjoncture chinoise. Par exemple, l’effondrement de la consommation d’électricité au premier semestre malgré la reprise de la production industrielle – et, en particulier, de l’industrie lourde – est encore inexpliqué. En juillet, le débat sur la fiabilité de la comptabilité nationale chinoise a également refait surface, le PIB du second trimestre 2009 se révélant de 10 % inférieur à la somme des PIB de chacune des provinces. Dans ces conditions, la question se pose de savoir quelle crédibilité accorder au chiffre national officiel, publié quinze jours seulement après la fin du trimestre concerné. De même, les indicateurs sur la consommation domestique présentent de sérieuses lacunes. Faute d’un suivi fin par la comptabilité nationale, nombre d’analyses utilisent le chiffre mensuel des ventes de détail comme approximation. Or celles-ci incluent également les ventes aux administrations et aux entreprises, ce qui introduit un biais important notamment dans la période actuelle d’expansionnisme budgétaire. Ceci explique également l’écart entre la progression des ventes au détail au premier semestre (+15 %) et celle des dépenses de consommation des ménages urbains (+9 % – chiffre estimé par sondage).

Outre ces écueils statistiques traditionnels, le contexte politique ne favorise pas la précision du diagnostic sur la situation de l’économie chinoise. L’attention prioritaire accordée à la confiance des ménages depuis le début de la crise internationale, le plenum du Comité central (15-18 septembre) et, surtout, la célébration du 60e anniversaire de la fondation de la République populaire (1er octobre), imposent au gouvernement d’afficher un bilan positif et sa maîtrise de la situation. La consommation des ménages constitue à cet égard un enjeu politique particulier. Au plan international d’abord, l’appel à un rééquilibrage de la croissance chinoise au profit de la consommation est toujours vu comme le principal remède aux déséquilibres macroéconomiques mondiaux et soumet Pékin à une pression forte de la part de ses partenaires commerciaux. Au plan domestique ensuite, face à la dégradation du marché du travail depuis 2008, le gouvernement s’efforce de convaincre que son plan de relance comporte un large volet social et vise prioritairement à soutenir la consommation.

Devant ces échéances politiques au contenu symbolique fort, la crispation du gouvernement provoque, en retour, des analyses alarmistes sur la situation réelle de l’économie chinoise. M. Andy Xie, ancien économiste en chef chez Morgan Stanley, dresse un tableau particulièrement sombre de la situation financière chinoise, insistant sur la gravité de la bulle boursière, conséquence d’un plan de relance mal maîtrisé ; selon lui, une forte correction est possible avant la fin de l’année et, en tout état de cause, une éventuelle remontée des taux d’intérêt américains aurait un effet désastreux en Chine . De même, tranchant avec l’autosatisfaction des autorités, M. Xu Xiaonian, professeur à la China Europe International Business School (CEIBS), a violemment critiqué la politique gouvernementale lors du Davos d’été. Selon lui, le plan de relance chinois aggrave les déséquilibres de l’économie et la reprise sera de courte durée . Plus mesuré, l’économiste d’HSBC Qu Hongbin estime que le plan de relance pourrait provoquer des phénomènes de surchauffe localisés en raison de la frénésie avec laquelle les autorités locales ont encouragé l’investissement.

La priorité donnée à la croissance accentue les déséquilibres de l’économie

Il semble prématuré d’établir un diagnostic alarmiste de la situation économique à court terme et particulièrement de l’état des marchés d’actifs chinois. La vigueur de la demande sur le marché immobilier crée logiquement une tension sur les prix dans la mesure où la politique restrictive du gouvernement en 2007-2008 a retardé voire gelé de nombreux projets et a donc ralenti la progression de l’offre. Outre ces phénomènes conjoncturels, l’évolution démographique, l’urbanisation et l’aspiration des classes moyennes à des logements plus modernes vont durablement soutenir le marché immobilier chinois.

De même à la bourse, malgré une forte reprise depuis début 2009, l’indice composite de Shanghaï reste à un niveau bien inférieur à son pic d’octobre 2007 (graph. 2). Une correction a d’ailleurs eu lieu en août (-23 %) du fait des incertitudes sur l’orientation de la politique monétaire du gouvernement. En tout état de cause, comme le rappelle CLSA, la capitalisation boursière rapportée au PIB en Chine (32 %) est bien inférieure à celle observée au Japon (67 %) ou aux Etats-Unis (87 %) ce qui atténue les conséquences macroéconomiques d’une crise éventuelle.

S’il est donc un peu tôt pour craindre l’éclatement d’une nouvelle bulle spéculative à la bourse et sur le marché immobilier, il n’en demeure pas moins que l’allocation du volume énorme de nouveaux crédits bancaires au premier semestre (7400 mds RMB, soit 740 mds EUR et un quart du PIB 2008) ne va pas dans le sens d’un rééquilibrage de l’économie chinoise. 25 % de ces nouveaux crédits ont en effet financé des opérations immobilières tandis que 20 % auraient financé des opérations boursières (graph. 3).

Les statistiques de l’investissement (tableau 1) suggèrent que le reste du crédit bancaire a essentiellement financé des infrastructures et un renforcement des capacités de production industrielles. L’accent ainsi mis sur l’investissement retarde d’autant le redressement de la part de la consommation des ménages dans le PIB (35 % en 2008) dont le déclin a accéléré depuis le début de la décennie (graph. 4). Mais il entretient aussi la surproduction chinoise dans un contexte où la demande émanant de tous ses principaux marchés à l’export se contracte. Or l’expansionnisme budgétaire et bancaire a redonné d’importantes marges de manœuvre aux collectivités locales lesquelles peuvent mettre en œuvre de larges politiques de subvention échappant au contrôle des autorités centrales. Ainsi, par exemple, de la municipalité de Wuxi (province du Jiangsu) qui a annoncé offrir une subvention équivalant à 146 000 USD à chaque entreprise dont les exportations seront en hausse au dernier trimestre 2009 . La compétitivité de la production chinoise bénéficie également de la politique de change et du ré-ancrage du yuan au dollar depuis juillet 2008. Ce 23 septembre, le gouverneur de la banque centrale Zhou Xiaochuan a rappelé que la stabilité du yuan demeurait l’objectif numéro 1 de la politique monétaire chinoise. Or, en raison du repli de la monnaie américaine, la stabilité de la parité yuan/dollar a pour conséquence une dépréciation effective réelle de la monnaie chinoise de 3 % depuis le début de l’année.

Malgré ces soutiens plus ou moins directs à son industrie exportatrice, l’excédent commercial de la Chine s’est contracté significativement à partir du second trimestre. Sur les huit premiers mois de l’année, il s’établit à 123 mds USD, en recul de 20 % par rapport à 2008. Même si le chiffre reste élevé, la diminution devrait apporter une contribution nette négative à la croissance du PIB en 2009 et compromet vraisemblablement le retour prochain à des taux de croissance supérieurs à 10 % (voir graph. 5). Ces résultats suggèrent que la stimulation de l’offre n’est peut-être pas la réponse adéquate et devraient inciter au contraire à accélérer la transition du modèle de croissance chinois.

* * *

Il y a tout lieu de penser que le gouvernement atteindra son objectif d’une croissance du PIB de 8 % en 2009, d’autant que l’effet du plan de relance devrait être plus perceptible encore au second semestre. Mais à quel prix ? La progression incontrôlée du crédit au cours des derniers mois prépare à l’horizon 2011-2012 une nouvelle vague de mauvaises créances dont la défaisance incombera à l’Etat. De plus, au premier semestre 2009, 95 % des nouveaux prêts bancaires ont bénéficié aux grandes entreprises chinoises, évinçant un peu plus les PME du marché du crédit. Ajouté au retour en force de collectivités locales dont la gouvernance reste particulièrement opaque, l’une des conséquences probables du plan de relance chinois est d’interrompre le mouvement de désengagement de l’Etat dans la sphère économique.

Au-delà des questions macroéconomiques, la stratégie de relance chinoise renvoie donc à des questions purement politiques : en procédant de la sorte, les autorités n’ont-elles pas pris le risque de compromettre pour longtemps le renforcement des mécanismes de marché en Chine ? Est-ce d’ailleurs une coïncidence si le principal avocat chinois de l’économie de marché, M. Wu Jingmian (79 ans), économiste influent et proche des dirigeants dans les années 1980-90, fait l’objet d’attaques particulièrement violentes (l’organe officiel du comité central du Parti, allant jusqu’à le soupçonner d’espionnage pour le compte des Etats-Unis) ? Derrière la sérénité apparente qu’imposent les célébrations du 60e anniversaire de la fondation de la République populaire, la lutte d’influence entre réformateurs et conservateurs bat son plein et, du point de vue économique, semble tourner à l’avantage des seconds.

Pierre Mongrué

Conseiller financier SER de Pékin