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Bulletin économique Chine n°10 (février 2009)

Analyse économique de la Chine

Les autorités chinoises ont rapidement réagi à la crise internationale en diminuant les taux de référence et en réduisant significativement les contrôles administratifs. Simultanément, le plan de relance gouvernemental prévoit un recours important aux financements bancaires. En réalité, la forte progression du crédit au cours des derniers mois n’est que partiellement liée à cet expansionnisme budgétaire et monétaire, l’essentiel provenant d’habillages comptables ou d’arbitrages ponctuels de taux. Pour autant, l’infléchissement de la position externe de la Chine (commerce extérieur, flux de capitaux) modifie la donne puisque les excédents chinois ont constitué jusqu’ici la première source de création monétaire. Il facilite pour l’instant le ré-ancrage du yuan au dollar américain, ce qui risque toutefois de perpétuer les déséquilibres macroéconomiques mondiaux.

 Un nouveau contexte monétaire depuis la crise

Evoquant les contraintes fortes qui pesaient alors sur la politique monétaire chinoise, la vice-gouverneur de la Banque populaire de Chine (PBoC), Mme HU Xiaoling, estimait qu’il y avait un « avant et un après 2002 ». Avant 2002, la politique monétaire chinoise s’efforçait d’alimenter la progression de la base monétaire en injectant des liquidités dans le système financier. Après 2002 est apparu un déséquilibre entre l’offre et la demande de monnaie en raison de la progression spectaculaire des excédents externes. La banque centrale a dû alors adopter une stratégie plus défensive, consistant à réguler cette création monétaire exogène via la stérilisation (laquelle s’est opérée par deux principaux leviers : les émissions de titres obligataires puis les augmentations du ratio des réserves obligatoires). A partir de cette date, la Chine a non seulement dégagé des excédents courants considérables (11,5 % du PIB en 2007) mais, dans le même temps, elle a fait l’objet d’entrées de capitaux particulièrement élevées, contraignant chaque année un peu plus la politique monétaire chinoise et obligeant à des mesures de stérilisations plus hétérodoxes (le ratio des réserves obligatoires a culminé à 17,5 % entre juin et août 2008 et l’augmentation de la position nette créditrice du gouvernement sur la banque centrale a également permis de geler des liquidités).

Malgré la progression des pressions inflationnistes, les émissions nettes de titres de stérilisation de la PBoC se sont inversées dès juin 2007 : le non refinancement des titres venant à échéance a alors contribué positivement à la création monétaire jusqu’en janvier 2008. En effet, les banques étaient alors saturées de titres PBoC, et celle-ci refusant d’en augmenter la rémunération de peur d’attirer davantage de capitaux spéculatifs, la banque centrale avait choisi de diminuer son encours de titres et de poursuivre l’effort de stérilisation par le relèvement du ratio de réserves obligatoires (RRR). Mais face aux anticipations toujours fortes d’appréciation du RMB, les capitaux spéculatifs ont continué de croître au premier semestre 2008, obligeant la PBoC à réitérer ses émissions nettes de titres en parallèle à l’augmentation régulière du RRR, portant ainsi l’effort de stérilisation à un niveau sans précédent.

A partir de l’été 2008, avec la dissipation des pressions inflationnistes, l’effort de stérilisation des entrées de capitaux a progressivement diminué avant de s’interrompre tout à fait en décembre. En janvier 2009, la PBoC a annoncé qu’elle suspendait toutes ses émissions de titres à 1 an et 3 ans. Par ailleurs, depuis septembre 2008, le RRR a été abaissé de 200pb pour les grandes banques et de 400pb pour les petites (beaucoup plus affectées par le cycle de resserrement en raison de leur part relativement faible du marché des dépôts des ménages). De ce fait, la base monétaire a progressé rapidement au 4e trimestre, atteignant même un taux inhabituellement élevé en décembre (+40 %), les autorités injectant massivement des liquidités dans le système financier en réponse à la crise. Il faut par ailleurs tenir compte de l’appel d’air provoqué par l’effondrement de la bourse chinoise en 2008 ( 63 %) qui a détruit plus de 20 000 mds RMB (2 300 mds EUR) – l’équivalent de la moitié de la valeur de M2 fin 2007. La capitalisation boursière n’entre évidemment pas dans la composition des agrégats monétaires mais elle engendre bien une augmentation ou diminution d’actifs monétisables dont une part est très liquide en Chine.

 Illusionnisme monétaire

Comment la croissance de la base monétaire s’est-elle transmise au reste de l’économie ? Les statistiques concernant l’encours de crédit bancaire font apparaître une progression exceptionnellement soutenue au cours des derniers mois. En décembre, 765 mds RMB (88 mds EUR) de nouveaux crédits nets avaient été octroyés par les banques contre 310 mds RMB par mois en moyenne sur les 11 premiers mois 2008. Le chiffre a encore bondi en janvier, à 1651 mds RMB (190 mds EUR), soit, en un mois, l’équivalent de 40 % des nouveaux crédits accordés sur l’ensemble de l’année 2008. L’analyse officielle attribue cette hausse record au démarrage des projets prévus par le plan de relance gouvernemental dont le financement repose en partie sur le crédit bancaire.

En creux, cette interprétation laisse penser que le policy-mix mis en œuvre depuis la crise donne déjà ses premiers résultats : l’assouplissement monétaire aurait permis d’associer efficacement les acteurs économiques au stimulus budgétaire. Mais s’il semble avéré que le plan de relance a accéléré les mises en chantiers de grands projets contribuant sans doute à de nouveaux crédits bancaires (d’autant que, en la matière, les banques publiques sont aux ordres du gouvernement), les chiffres ne concordent pas : l’effort budgétaire du plan de relance est estimé à 1180 mds RMB sur deux ans, montant de 30 % inférieur aux nouveaux crédits bancaires octroyés sur le seul mois de janvier. Le plan de relance ne suffit donc pas à expliquer la poussée du crédit des deux derniers mois.

L’idée même que les baisses de taux d’intérêt se soient déjà traduites par un rebond du crédit est peu plausible : elle supposerait que les canaux de transmission de la politique de taux de la banque centrale soient opérants, ce qui n’a jamais été le cas, même avant la crise. L’augmentation de la base monétaire s’est d’ailleurs accompagnée d’une accélération des dépôts à terme (M2) aux dépens des dépôts à vue (M1), traduisant le ralentissement de l’activité ainsi qu’une plus grande prudence des entreprises et des ménages dans le contexte de la crise. Or, historiquement, la corrélation entre la croissance de M1 et celle du crédit est assez forte (voir graphique infra) : leur évolution en sens inverse depuis le dernier trimestre 2008 est donc surprenante et suggère que la reprise du crédit n’est pas non plus la conséquence directe des injections de liquidités.

De fait, la politique monétaire chinoise opère en premier lieu par les mesures administratives (RRR, encadrement du crédit). D’une part, la rigidité du régime de change limite en effet l’autonomie des taux d’intérêt chinois ; d’autre part, l’épargne chinoise abondante et captive du système bancaire national assure une ample liquidité aux principaux acteurs du secteur financier chinois (les dépôts des entreprises et des ménages représentaient, en septembre 2008, 96 % du passif total des banques commerciales d’Etat). Autrement dit, le refinancement auprès de la banque centrale est une source de fonds très marginale pour les banques commerciales. Contrairement à la plupart des autres grandes économies, la Chine a d’ailleurs été largement épargnée par les tensions sur les marchés monétaires depuis septembre. L’abondance d’épargne en Chine crée une sorte de « trappe à liquidités » structurelle qui, indépendamment du régime de change, empêche la transmission des mouvements des taux directeurs au reste de l’économie. Les baisses de taux successives depuis septembre (qui ciblent la marge d’intermédiation et non le refinancement) ont surtout eu vocation à éviter que les petites banques, moins liquides, ne soient fragilisées du fait de la crise. Mais s’agissant du marché du crédit, seules les mesures administratives sont de nature à donner une impulsion et constituent, à ce titre, les instruments véritablement opérationnels de la politique monétaire chinoise.

En 2007, l’imposition de quotas stricts à l’ensemble du marché du crédit bancaire et le gel des crédits à destination de secteurs jugés en surchauffe ont effectivement permis de ralentir l’activité mais ne se sont pas accompagnés d’un ralentissement notable de l’investissement. Une étude de Fitch a en effet montré que de nombreuses banques avaient largement utilisé des véhicules ad hoc pour prêter des fonds au-delà des quotas autorisés. La suppression officielle des quotas à l’automne 2008, en réponse à la crise financière internationale, a constitué un signal de politique monétaire autrement plus significatif que les baisses de taux. La première conséquence a été le déblocage des financements antérieurement gelés du fait du contingentement des crédits et la réintégration, dans les comptes des banques, des prêts illicitement octroyés via des véhicules tiers. Par ailleurs, les deux tiers des nouveaux crédits de janvier sont imputés à la catégorie ‘prêts à court terme et papier commercial’. La baisse des taux courts a rendu possible un arbitrage qui explique la progression simultanée du crédit et des dépôts à terme (M2) : les taux des premiers étant plus faibles que la rémunération des seconds, un agent peut émettre du papier commercial, placer les fonds sur un dépôt à terme et s’en servir comme collatéral pour d’autres opérations (réalisant au passage un profit marginal). Les autorités chinoises redoutent aujourd’hui que ce type de montage ne serve à financer une nouvelle vague de spéculation boursière.

Le lancement des grands projets, la fin des quotas et des arbitrages opportunistes apparaissent donc comme les véritables causes de la poussée du crédit. Dès lors ce dernier n’est pas la conséquence directe des baisses de taux de référence décidées en septembre et traduit davantage l’interventionnisme des pouvoirs publics dans le cadre de la relance qu’un rebond spontané de l’économie chinoise. En tout état cause, il existe un certain consensus pour estimer que le taux de croissance du crédit de ces deux derniers mois n’est pas soutenable.

 Le ré-ancrage nominal du renminbi sur le dollar

L’accumulation de réserves de change étant, depuis 2002, la principale source de création monétaire en Chine, leur ralentissement significatif en 2008 (pour la deuxième fois seulement en 10 ans, elles ont même diminué de 26 mds USD en septembre) a un impact important sur la politique monétaire. Il a permis aux autorités d’injecter des liquidités dans l’économie mais aussi d’infléchir le régime de change sans que celui-ci n’ait officiellement fait l’objet d’un aménagement (la Chine reste dans un régime de « flottement dirigé »). Depuis l’été 2008, la volatilité de la monnaie chinoise face au dollar américain a considérablement diminué : le yuan évolue dans une bande de ±0,5 % autour d’une parité à 6,836 RMB/USD ; cette bande s’est encore rétrécie depuis mi-décembre (±0,05 %). Cette stabilité face au dollar a entraîné une répercussion intégrale de la volatilité EUR/USD sur la parité EUR/RMB, avec trois phases successives : une forte appréciation (+27 %) du RMB par rapport à l’EUR entre juillet et fin octobre, une correction marquée ( 14 %) jusqu’à mi-décembre, puis une nouvelle période d’appréciation jusqu’à ce jour (+13 %). Selon les calculs de la Banque internationale des règlements (BRI) il en résulte une appréciation effective plus forte entre avril 2008 et janvier 2009 (+13 % en nominal, +12 % en réel). Mais l’impact monétaire de l’évolution des parités autres que celles avec

Le ré-ancrage du yuan au dollar est donc manifeste et assumé par Pékin. Cet ancrage interférait par le passé avec la politique monétaire car il obligeait la PBoC à intervenir systématiquement et à sens unique sur le marché de changes, entraînant l’accumulation des réserves et la croissance de la base monétaire. Le contexte est différent en 2009. Le commerce extérieur chinois s’effondre, les flux de capitaux nets sont négatifs, autrement dit la pression sur la balance des paiements chinoise s’inverse. Dans la configuration actuelle, le ré-ancrage n’entraîne pas une accélération des réserves de change : l’impact monétaire de cet interventionnisme accru sur le marché des changes est donc pour l’instant sous contrôle, d’autant que la dépréciation des actifs et l’apparition de fortes pressions déflationnistes éloignent le risque de surchauffe.

Par des voies toujours hétérodoxes, les autorités chinoises ont injecté en masse des liquidités dans le secteur bancaire mais cet expansionnisme monétaire reste bloqué au niveau des banques. La forte poussée du crédit ces derniers mois repose en grande partie sur un phénomène de rattrapage qui sera vraisemblablement de courte durée. Reste que la configuration macroéconomique a changé du fait de la contraction des excédents externes, autrefois source quasi-exclusive de création monétaire, et du risque de déflation. Cette évolution à des implications importantes – interruption de la stérilisation, retournement des anticipations sur le taux de change, rôle accru des actifs domestiques dans la création monétaire – créant un environnement moins contraignant pour la politique monétaire chinoise. Mais ceci ne semble que temporaire : les plans de relances américains et chinois ne paraissent pas de nature à fondamentalement corriger les maux des deux économies (trop de consommation aux Etats-Unis, pas assez en Chine) qui sont à l’origine des « déséquilibres mondiaux ». En ré-ancrant sa monnaie au dollar, la Chine se place à nouveau dans la configuration antérieure à 2005, l’obligeant à financer massivement la dette des Etats-Unis et à éviter prioritairement que la monnaie américaine ne s’effondre.

Pierre Mongrué

Conseiller financier