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Bulletin économique Chine N°5 (septembre 2008)

Analyse économique de la Chine

La crise déclenchée par la faillite de Lehman Brothers a pour l’instant peu de conséquences en Chine, si ce n’est d’avoir alimenté la déprime boursière qui a débuté fin 2007. Cette situation est l’occasion pour le gouvernement de mettre en pratique la nouvelle orientation de politique économique annoncée fin juillet, en assouplissant (modérément) la politique monétaire et en soutenant le marché boursier domestique. Si en Chine comme ailleurs, il est bien trop tôt pour mesurer toute la portée de cette crise, les décisions d’urgence prises par les autorités américaines auront des conséquences sur la politique économique chinoise.

 Une exposition directe à la crise a priori limitée

Deux caractéristiques du système financier chinois limitent en principe l’exposition de l’économie à la crise des subprimes et à son avatar, la faillite de Lehman Brothers.

• La fermeture relative du compte de capital. Les investissements de portefeuille à l’étranger des résidents chinois sont canalisés au moyen de licences QDII (qui représentent aujourd’hui environ 50 Mds USD) et limitent ainsi les voies légales d’investissements. D’un point de vue macroéconomique, l’exposition externe de la Chine reste faible : l’endettement externe total ne représente que 11,4 % du PIB. Les actifs nets étrangers des banques chinoises étaient de 190 Mds USD fin 2007 (environ 6 % du PIB).

• La Chine fait l’objet de flux nets entrants de capitaux. Alors que le yuan reste largement sous-évalué, la politique d’appréciation graduelle de la monnaie chinoise face au dollar conjugué à un différentiel de taux favorable a fait de la Chine une cible privilégiée de la spéculation. La conjoncture internationale dégradée depuis l’été 2007 constitue une faible incitation pour les investisseurs chinois à placer leurs capitaux à l’étranger ; à l’inverse, dans le contexte de la crise internationale qui prévaut depuis l’été 2007, la Chine a été considérée comme un placement refuge. Au 1er semestre, contrairement à beaucoup de pays émergents, la Chine a donc fait l’objet d’entrées importantes de capitaux.

A ce jour, cinq banques commerciales chinoises ont rendu publique leur exposition directe à la banque Lehman Brothers, pour un montant consolidé d’environ 455 Ms USD, soit un chiffre très faible par rapport à l’actif total de ces banques (moins de 0,02 %). Ce montant ne porte cependant que sur des instruments simples dont Lehman est la contrepartie directe. Le secteur financier chinois est sans doute également exposé à travers des produits structurés, comptabilisés hors bilan, et dont l’évaluation reste problématique. Ainsi, le fonds d’investissement Hua An (10,6 Mds USD, le premier détenteur d’une licence QDII en Chine) a déjà annoncé qu’il était sérieusement fragilisé par la faillite de Lehman, la banque américaine étant l’un des ses partenaires essentiels dans les activités de produits structurés. Compte tenu de la renommée dont jouissait Lehman Brothers dans ce domaine, on peut également s’interroger sur l’exposition des fonds publics chinois, tels que le Fonds de sécurité sociale, le fonds souverain CIC ou le gestionnaire des réserves de change, la SAFE.

 Plus de volatilité sur le marché chinois

L’annonce de la faillite de Lehman Brothers s’est traduite par trois jours de baisse consécutifs à la bourse de Shanghaï, l’indice composite abandonnant au total près de 9 %. Toutefois, toutes les pertes de la semaine ont été effacées en une journée, vendredi 19 septembre, le marché réagissant très favorablement aux mesures prises la veille par les autorités chinoises. En premier lieu, Central Huijin (agence détenue par la CIC chargée de la gestion des participations de l’Etat dans les banques publiques) est intervenue sur le marché pour racheter les actions des trois principales banques commerciales du pays et limiter ainsi l’effondrement des cours. Par ailleurs, le droit de timbre prélevé à chaque opération d’achat boursier a été supprimé. Enfin, le marché a salué l’annonce, dans la nuit, d’une intervention coordonnée des principales banques centrales mondiales pour injecter des liquidités. En conséquence, l’indice composite de Shanghaï a progressé de 9,5 % en quelques heures, obligeant les autorités à suspendre toutes les cotations à mi-séance afin de ne pas franchir la limite de variation quotidienne de ±10 %.

Les évènements de la semaine du 15 septembre n’ont donc pas fondamentalement modifié le mouvement de fond de correction du marché boursier chinois à l’œuvre depuis octobre 2007 (-64 %) mais ils ont plutôt introduit une plus grande volatilité. L’indice de Shanghaï retrouve à présent les niveaux antérieurs à la bulle spéculative de 2006-2007 – ce qui ne suffit toutefois pas à anticiper une stabilisation prochaine du marché, compte tenu des incertitudes qui pèsent encore sur le secteur financier chinois ainsi que sur la conjoncture internationale.

 La Chine à la rescousse des institutions financières américaines ?

Dès l’annonce de la faillite de Lehman Brothers, la rumeur a circulé d’une possible participation du fonds souverain chinois CIC au tour de table financier organisé par Bank of America. L’opération n’ayant finalement pas abouti et Bank of America s’étant rabattue sur le rachat de Merrill Lynch, l’implication de la CIC n’a été ni confirmée ni infirmée. Morgan Stanley serait également en pourparlers avec la CIC et avec le groupe Citic, le plus important fonds d’investissement public chinois, en vue d’un rachat par ce dernier. Pour mémoire, Citic s’était déjà signalé en mars dernier, en faisant une offre de rachat de la Bear Stearns de 1 Md USD, offre finalement repoussée.

Côté chinois, ces informations ne font l’objet d’aucun commentaire. Bien que les grandes banques commerciales chinoises affichent toujours une profitabilité élevée, un rapport récent de Fitch estime que les établissements chinois entrent peut-être dans une période plus difficile, en particulier en raison de la sous-estimation présumée du montant des prêts non performants. Outre ces problèmes domestiques, l’ampleur de l’exposition du système financier chinois à la crise américaine est incertaine. En somme, la puissance financière des banques chinoises masque toujours d’importantes fragilités. Alors que leur internationalisation ne fait que débuter et que la crise internationale peut encore s’aggraver, il serait sans doute prématuré pour elles de se lancer dans des acquisitions d’envergure à l’étranger. Idem pour le fonds souverain CIC. Une prise de participation majeure dans une institution américaine serait contraire à la stratégie qu’elle a défendue jusqu’ici : des investissements de portefeuille, avec pour objectif la rentabilité et non une prise de contrôle stratégique.

Finalement, les rumeurs de sauvetage par des institutions chinoises ressemblent davantage à un « coup de poker » de la part des banques américaines qui redoutent d’être abandonnées à leur sort à l’instar de Lehman Brothers. Et de fait, agiter la menace d’une prise de contrôle étrangère a peut-être contribué à ce que les autorités américaines assouplissent leur position à l’égard des dernières banques d’affaires encore indépendantes. Car outre la création d’une structure de défaisance nationale (financée par le Trésor américain à hauteur de 700 Mds USD), la Fed a autorisé le 21 septembre Goldman Sachs et Morgan Stanley à adopter le statut de holding, ce qui leur ouvre désormais accès à la fenêtre d’escompte de la banque centrale américaine.

C’est dans ce contexte agité que la Compagnie financière Edmond de Rothschild (LCFR) a pourtant choisi d’annoncer le 18 septembre la conclusion d’un partenariat stratégique entre avec la Bank of China (deuxième banque commerciale chinoise). Aux termes de cet accord, la Bank of China prendrait une participation de 20 % dans l’établissement français, pour un montant de 236 MEUR. Loin de constituer une opération de renflouement, il s’agit en fait de l’aboutissement de plusieurs mois de négociations, qui devrait permettre à LCFR de développer en Chine son expertise en matière de gestion d’actifs en l’adossant à l’une des plus grandes banques de réseau du pays.

En revanche, sur le marché chinois, il faut surtout craindre que la crise internationale ne provoque une nouvelle crispation des autorités. Il semble que la CBRC, le régulateur bancaire chinois, ait déjà informellement donné l’instruction aux banques chinoises de réduire leurs transactions avec les établissements étrangers, en particulier américains. Des opérateurs sur le marché interbancaire rapportent qu’il est désormais presque impossible pour une banque étrangère d’effectuer une opération de swap de taux ou de devises avec une contrepartie chinoise. Par ailleurs, la CBRC a annoncé qu’elle souhaitait mettre un frein au développement des produits dérivés, dont le marché encore embryonnaire en Chine, est désormais davantage perçu comme une menace à la stabilité financière.

 Une raison supplémentaire pour soutenir la croissance

La crise financière internationale conforte les autorités chinoises dans leur crainte d’un ralentissement de la croissance – sentiment qui avait déjà justifié le changement de ton du gouvernement en juillet dernier (voir Un changement de cap dans la politique économique chinoise ?, Bulletin économique Chine d’août 2008). L’annonce de la faillite de Lehman Brothers a été immédiatement suivie en Chine d’une série de décisions monétaires : diminution du taux plancher des prêts à un an de 27 pb (à 7,20 %, la première baisse depuis 2002), baisse de 100 pb du taux de réserves obligatoires pour les petites et moyennes banques, qui passe ainsi à 16,5 %.

La portée de ces mesures relativement neutres pour le secteur bancaire semble avant tout symbolique : confirmer la nouvelle orientation annoncée en juillet et rassurer les marchés. Pour autant, il reste difficile de parler d’un véritable assouplissement monétaire, probablement parce que le débat sur la dissipation des pressions inflationnistes demeure vif au sein de l’exécutif chinois : le 18 septembre, lors d’une conférence publique, un représentant de la NDRC appelait la banque centrale à orchestrer une nouvelle baisse des taux afin de soutenir de grands projets d’investissement, alors qu’une représentante de la PBoC insistait sur la nécessité de contrôler strictement l’offre de monnaie en raison de la persistance de « pressions inflationnistes sérieuses ».

 Qui financera l’augmentation de la dette publique américaine ?…

Si le système financier chinois ne semble pas en mesure de secourir les établissements américains, il se peut néanmoins que la Chine joue un rôle macroéconomique majeur de soutien à l’économie américaine. Après 85 Mds USD injectés dans la compagnie d’assurance AIG, le financement de la structure de défaisance nouvellement créée par le gouvernement américain (700 Mds USD) va significativement alourdir la dette des Etats-Unis. Qui souscrira aux nouvelles émissions obligataires du Trésor ? Vraisemblablement pas les ménages américains, surendettés… L’essentiel de l’épargne mondiale est aujourd’hui détenue par les pays émergents, la Chine en premier lieu ; les Etats-Unis font donc en quelque sorte le pari que ses créanciers traditionnels vont de nouveau répondre à l’appel – et à vrai dire, sauf à aggraver la crise, ces derniers n’ont guère le choix. Mais la stratégie américaine va de nouveau creuser les déséquilibres macroéconomiques mondiaux. Car pourquoi les créanciers accepteraient-ils désormais de laisser leur monnaie s’apprécier face au dollar si dans le même temps ils sont détenteurs de toujours plus d’actifs américains ? Dommage collatéral de la crise actuelle : en sollicitant de nouveau massivement l’épargne mondiale, les Etats-Unis risquent de saper les efforts entrepris depuis cinq ans pour mettre un terme aux déséquilibres des balances des paiements.

Pierre Mongrué

Conseiller financier