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Bulletin économique Chine n°11 (mars 2009)

Analyse économique de la Chine

Alors que le Japon s’installe de nouveau dans la déflation, la contraction de l’indice des prix à la consommation en Chine en février suscite des inquiétudes. Si la Chine entrait à son tour dans un cycle déflationniste, son rôle central dans les flux commerciaux accroîtrait les pressions à la baisse sur les prix au niveau mondial. Notre diagnostic est moins alarmiste : la Chine traverse plutôt une période de « désinflation » après la flambée des prix de 2007-2008. Pour autant, en raison de la conjoncture internationale, de la situation de son secteur manufacturier et de son marché du travail, la Chine n’est pas encore tirée d’affaire.

En février 2009, et pour la première fois depuis plus de 6 ans, les prix chinois à la consommation se sont globalement contractés ( 1,6 %) sur douze mois. Par le passé, l’économie chinoise a régulièrement flirté avec des taux d’inflation négatifs mais si la nouvelle est aujourd’hui davantage commentée, c’est qu’elle intervient en pleine crise financière internationale et suscite, une fois de plus, la comparaison avec les enchaînements ayant conduit à la Grande dépression des années 1930. L’effondrement boursier de 1929 fut en effet suivi d’une forte déflation qui ne prit fin, aux Etats-Unis, qu’en 1933. La question se pose donc aujourd’hui : la Chine est-elle entrée dans une phase déflationniste, c’est-à-dire une contraction durable du niveau général des prix ?

Il en effet important d’appréhender cette question en termes de niveau de prix et non uniquement de croissance. L’indicateur communément utilisé pour estimer l’inflation, et généralement repris par les médias, est l’évolution sur douze mois de l’indice des prix à la consommation (IPC). Outre que cette méthode ne permet pas de mesurer la déflation telle que définie précédemment, le recours à un glissement sur douze mois rend compte avec retard de la dynamique des prix ce qu’illustre bien la situation actuelle de la Chine. L’IPC chinois a culminé en février 2008 et la baisse du niveau général des prix a débuté à cette date, soit il y a déjà un an (voir graphique infra). Pendant les douze mois qui ont suivi, bien que les prix aient diminué, ils restaient supérieurs à ceux prévalant un an auparavant d’où la publication de « taux d’inflation » positifs. Cet effet de base jouera en sens inverse en 2009 et les taux de croissance en glissement annuel de l’IPC sont susceptibles de demeurer négatifs jusqu’en fin d’année, même si les prix ont déjà rebondi en janvier. Bien que la la contraction des prix en Chine ait donc commencé il ya plus d’un an, il est encore excessif de qualifier cet épisode de « déflationniste ». Après la surchauffe de 2007-2008, il serait plus juste de parler de stabilisation des prix voire de désinflation.

S’il n’y a pas lieu de dresser un tableau alarmiste à ce stade, la Chine n’est pas pour autant hors d’atteinte et il est donc utile d’évaluer la réalité d’un risque déflationniste en Chine pour les mois à venir. Sur ce point la banque centrale chinoise (PBoC) a pris une position catégorique dès l’annonce de la contraction de l’IPC en février : le risque de déflation en Chine en 2009 est nul car un épisode déflationniste ne se caractérise pas seulement par une baisse des prix. Selon la PBoC, il suppose également une contraction monétaire qui n’est actuellement pas constatée en Chine comme en témoigne la vive progression des agrégats et du crédit depuis décembre dernier.

Le FMI émet cependant un avis plus mesuré. Dans une étude publiée en janvier dernier , le Fonds monétaire international analysait le risque déflationniste actuel dans le monde à l’aide d’un indice intégrant l’écart de production (output gap), le niveau des prix, la croissance de l’offre de monnaie et la tendance des prix des actifs. Les auteurs concluaient à l’existence d’un risque déflationniste modéré en Chine, sans détailler le cas de chaque pays.

On peut toutefois citer trois principaux facteurs potentiels de déflation en Chine : la conjoncture internationale, la situation du secteur manufacturier chinois et celle du marché du travail. L’effondrement du cours des matières premières exerce partout des pressions déflationnistes fortes. Mais on notera que les trois pays les plus exposés à la déflation selon le classement du FMI (Japon, Etats-Unis, Taïwan) se trouvent également être les premiers partenaires commerciaux de la Chine. Etant elle-même de plus en plus intégrée dans les échanges mondiaux, il lui sera difficile d’éviter de nouvelles pressions à la baisse sur ses prix quand ceux de ses principaux clients et fournisseurs se contractent.

La situation du secteur manufacturier chinois paraît également propice à la déflation. Du fait du niveau élevé de l’investissement – en particulier durant les années 2000-2004 –, la Chine se trouve virtuellement en situation de surproduction depuis 2005. L’essentiel de cette surproduction a pu être écoulé sur les marchés étrangers grâce à la compétitivité de la Chine, lui permettant de réaliser des excédents commerciaux historiquement élevés. Si la demande mondiale adressée à la Chine venait à poursuivre son ralentissement, le risque de voir apparaître d’importantes surcapacités de production est élevé. La vitesse de ce ralentissement depuis novembre pourrait entraîner un creusement de l’output gap chinois, lequel exercerait alors de fortes pressions déflationnistes.

Le marché du travail chinois est une troisième source de pressions déflationnistes. La situation de l’emploi en Chine s’est fortement dégradée au cours de l’année 2008 , d’abord du fait de la fermeture de nombreuses unités de production, en particulier dans le Sud du pays, ensuite du fait de la crise internationale. Le 25 mars, le Bureau national de la statistique (BNS) a publié les résultats d’une nouvelle étude (voir encadré infra) montrant que, sur les 70 millions de migrants rentrés dans leur province d’origine à l’occasion des fêtes du Nouvel an chinois, 45 millions étaient déjà revenus dans les zones urbaines et avaient retrouvé un emploi. L’économie chinoise serait donc déjà parvenue à absorber une grande partie de ces travailleurs non qualifiés dont la situation faisait craindre le risque de tensions sociales accrues. Toutefois, plusieurs témoignages laissent penser que les mingongs auraient accepté des baisses de revenus substantielles en contrepartie d’une réembauche.

Selon un communiqué du Bureau national de la statistique du 25 mars, la Chine comptait, fin 2008, 225 millions de mingongs, c’est-à-dire d’anciens paysans ne travaillant plus dans le secteur agricole. Parmi eux 85 millions travaillent toujours dans leur province d’origine, ce qui porte à 140 millions le chiffre des mingongs migrants.

Parmi ces migrants, 70 millions sont rentrés dans leur province d’origine à l’occasion du Nouvel an chinois mais seuls 14 millions s’y trouveraient encore, malgré les incitations et la large campagne des autorités chinoises en vue des les fixer définitivement en zone rurale. Sur les 56 autres millions qui ont donc regagné les villes, 45 millions auraient retrouvé un emploi, ce qui porte à 11 millions le nombre de migrants toujours au chômage. Sans l’indiquer explicitement, le BNS considère que parmi les mingongs qui n’ont pas migré, 12 millions seraient également sans emploi. Le nombre total de mingongs au chômage serait donc de 23 millions.

En plus de l’augmentation significative du nombre de chômeurs (23 millions selon le BNS), les mingongs auraient donc subi une perte de pouvoir d’achat. Plus généralement, les baisses de salaires semblent toucher un spectre assez large d’entreprises en Chine (investissements étrangers, entreprises publiques et privées). Faute de données précises sur les salaires, il serait certainement prématuré d’en déduire un risque de contraction de la demande chinoise mais, à tout le moins, cette tendance paraît peu propice à un rebond de la consommation domestique et, donc, à la dissipation des pressions déflationnistes venant du marché des matières premières et des partenaires commerciaux de la Chine.

Que penser alors de l’argument du de la PBoC, pour laquelle l’absence de contraction monétaire réfute l’hypothèse déflationniste ? Sur le fond, la banque centrale chinoise a raison d’insister sur cette caractéristique importante d’un épisode déflationniste mais son affirmation s’appuie surtout sur la forte progression, contre toute attente, du crédit bancaire et de l’agrégat M2 entre décembre et février. Or celle-ci est en grande partie artificielle et vraisemblablement temporaire. Le risque d’une contraction du crédit ne peut donc pas être écarté en Chine d’autant que l’effet d’entraînement du plan de relance budgétaire, ciblant en priorité les infrastructures dans les provinces les moins développées, est très incertain.

L’argument de la PBoC appliqué à l’économie chinoise paraît donc hâtif même si le raisonnement s’appuie sur une analyse des grandes crises économiques largement partagée et qui a peu évolué depuis celle fournie en 1933 par Irving Fisher . Pour l’économiste américain, la Grande Récession ainsi que les crises économiques qui ont affecté les Etats-Unis au XIXe siècle sont le résultat d’une interaction entre surendettement et déflation. Pour interrompre cet enchaînement, le remède préconisé est une intervention vigoureuse des autorités au moyen de politiques budgétaire et monétaire expansionnistes.

La Chine, comme la plupart des grandes économies, semble avoir appliqué à la lettre ces recommandations en décidant une injection massive de liquidités puis un plan de relance budgétaire de grande ampleur. Son effet est perceptible sur les agrégats monétaires mais pas encore sur les prix qui, généralement, sont bien corrélés mais s’ajustent avec quelques mois de retard (voir graphique ci-dessus). Il reste donc à voir si l’expansion monétaire orchestrée depuis septembre demeurera bloquée dans les bilans des banques et ne servira qu’à financer les projets de relance publics. S’il est encore un peu tôt pour déclarer la Chine immunisée contre la déflation, on notera cependant que l’économie chinoise ne souffre pas du problème de surendettement ce qui, dans le cadre d’analyse défini par I. Fisher, atténue grandement la magnitude de la crise. De plus, il sera aisé pour les autorités chinoises d’agir directement sur les prix en renforçant les contrôles administratifs, stratégie qui lui a permis en 2007-2008 de limiter la surchauffe inflationniste.

Pierre Mongrué

Conseiller financier