Bulletin économique Chine n°27 (juillet - août 2010)

Anlayse macroéconomique de la Chine

Succession de révisions à la baisse des prévisions de croissance en Chine pour 2010

La Chine a traversé la crise internationale en maintenant une croissance robuste. Son économie a rebondi dès le second trimestre 2009 et a accéléré jusqu’au premier trimestre 2010 (+11,9 % annualisés). Sur l’ensemble de l’année 2009, la croissance du PIB s’est établie à 9,1 %, (chiffre encore provisoire qui sera certainement revu à la hausse) dépassant de 1,1 point de pourcentage l’objectif que le gouvernement s’était fixé. Ceci signifie qu’en dépit des aléas de la conjoncture internationale, l’économie chinoise croît à un rythme annuel systématiquement supérieur à 9 % depuis 2002.

L’euphorie de la reprise économique chinoise a cependant pris fin dès le second trimestre 2010, donnant lieu à des commentaires parfois excessivement alarmistes. Plusieurs institutions ont récemment revu à la baisse leurs prévisions de croissance du PIB chinois en 2010. Fin juin, Merrill Lynch estimait qu’un tiers des économistes suivant la Chine s’apprêtaient à faire de même. Goldman Sachs a notamment réduit d’1,3 pt son propre chiffre, à 10,1 %. L’inquiétude des marchés mondiaux s’est amplifiée lors de la révision à la baisse d’un indicateur avancé pour l’économie chinoise publié par l’institution new yorkaise Conference Board. La plupart des grandes places boursières (y compris le CAC40) ont enregistré de fortes pertes sur une seule journée, en partie en réaction à cette annonce et bien que l’indicateur en question n’ait été créé qu’en avril dernier. Cette sur-réaction était d’autant plus surprenante que, quelques jours plus tard, le Conference Board reconnaissait avoir commis une erreur de calcul.

Indépendamment de cet incident, le regain de pessimisme pour l’économie chinoise est surtout lié à l’inflexion de la politique économique du gouvernement, désormais prise au sérieux par les économistes. Beaucoup ont en effet mis plusieurs mois à incorporer dans leurs prévisions l’impact d’une politique plus restrictive, au motif que le plan de relance engagé fin 2008 était initialement prévu pour durer deux ans. Or, de fait, dès le deuxième trimestre 2010, le gouvernement a durci sa politique dans plusieurs domaines emblématiques :

• Le crédit bancaire. Après la progression record des nouveaux crédits en 2009 (+230 % par rapport à 2008, conduisant à une augmentation d’un tiers de l’encours de crédit bancaire total), le gouvernement a relevé de 150 pb le ratio de réserves obligatoires des banques entre janvier et mai, et a officieusement réinstauré un contrôle quantitatif du crédit. De même qu’en 2008, les banques cherchent par tous les moyens à s’affranchir de ces quotas. Au premier trimestre, le montant total des nouveaux prêts a dépassé de 16 % le quota prévu. La CBRC a réagi au second trimestre en empêchant certaines banques d’accorder de nouveaux prêts en mars et en avril. Mais les banques ont contrattaqué en intensifiant leurs opérations de crédit hors-bilan via des trust funds. Sur l’ensemble du deuxième trimestre, selon nos estimations, les banques ont autant prêté par ce canal qu’elles n’ont accordé de prêts classiques. En consolidé, elles ont donc de nouveau dépassé le quota trimestriel. Ceci explique pourquoi, le 2 juillet, la CBRC a informellement ordonné aux trust funds de cesser ce type d’activité pour le compte des banques.

• L’immobilier. La spéculation intense sur le marché immobilier (les prix ont augmenté de 24 % en 2009 et de 11 % sur les 5 premiers mois 2010) a incité le gouvernement à prendre les premières mesures de refroidissement significatives depuis 2008. En avril, le Conseil des Affaires d’Etat a annoncé un train de mesures 1) durcissant les conditions de financement pour l’acquisition d’appartements de plus de 90m² et de résidences secondaires, 2) augmentant les objectifs de construction de logements sociaux et de taille moyenne et 3) annonçant l’introduction prochaine, à titre expérimental, d’une taxe immobilière. Ces décisions ont semble-t-il marqué un tournant pour le marché immobilier chinois, dont les transactions sont en net ralentissement depuis avril. L’utilisation fréquente d’actifs immobiliers et fonciers comme collatéraux pour obtenir des crédits bancaires dans le cadre du plan de relance fait craindre qu’une contraction des prix du logement ne mette en difficulté beaucoup d’emprunteurs (en particulier les véhicules de financement liés aux collectivités locales).

• Le régime de change. Près de deux ans après avoir ré-ancré le yuan au dollar américain, la Chine a flexibilisé son régime de change le 18 juin, entraînant une appréciation de 0,8 % face à la monnaie américaine au cours des quinze jours qui ont suivi. Premier effet restrictif, l’appréciation du yuan menace la compétitivité des exportateurs chinois. Mais de plus, la flexibilisation est en soi une mesure monétaire restrictive si elle s’accompagne d’une diminution des interventions de la banque centrale sur le marché des changes et que cette diminution n’est pas neutralisée sur le marché monétaire domestique.

Mi-juillet, la publication de la croissance du PIB au deuxième trimestre (10,3 % en glissement annuel contre 11,9 % au premier trimestre) a confirmé le ralentissement. L’effet des mesures du gouvernement devrait se poursuivre dans les prochains mois, à ce que le PIB continue de décélérer.

« Soft landing » à la chinoise

Certes, le ton de la politique économique chinoise s’est durci plus tôt que beaucoup ne l’avaient anticipé mais ce mouvement était justifié par l’ampleur de la progression du crédit au cours 18 derniers mois et par les risques que fait courir un programme d’investissements de plusieurs milliers de milliards d’euros, pilotés par les collectivités locales. Pour autant, le ralentissement induit par les mesures de resserrement du gouvernement ne remet pas en cause le dynamisme de l’économie chinoise. Le consensus des prévisions, bien que revu à la baisse, table encore sur des taux de croissance du PIB très élevé en 2010 et 2011 (10,1 et 9,0 % respectivement).

Pour beaucoup, le refroidissement de l’économie est d’ailleurs bienvenu. La vigueur de la reprise conjuguée à un policy-mix expansionniste faisait craindre une surchauffe inflationniste. La croissance du crédit bancaire alimente les bulles spéculatives et augmente le risque de nouveaux prêts non performants. Pour M. Fan Gang, professeur à l’Université de Pékin et ancien membre du comité de politique monétaire, le durcissement est un mal nécessaire en raison de l’obsession des responsables locaux pour la croissance du PIB et leur indifférence aux capacités de production en excès et autres déséquilibres macroéconomiques. M. Fan juge sain que le gouvernement s’attache à prévenir les risques et ne se contente pas de réagir une fois que les crises ont éclaté. Les économistes officiels se veulent rassurants : il n’y aura pas de « double-dip », la croissance sera maintenue à un niveau élevé mais plus soutenable.

De fait, les moteurs de la croissance chinoise restent robustes. Bien qu’il soit le plus exposé au resserrement de la politique économique, l’investissement devrait continuer de porter le PIB chinois en 2010. Sa croissance mensuelle est stable à +25 % depuis le début de l’année. Selon l’Académie des Sciences sociales, une part importante des crédits bancaires accordés en 2009 n’a toujours pas été dépensée, ce qui est susceptible de soutenir encore l’investissement pendant plusieurs mois. M. Victor Shih, professeur à la Northwestern University de l’Illinois, estime que plus de 12 000 mds RMB (1 400 mds EUR) de lignes de crédit mises en place dans le cadre du plan de relance n’ont pas encore été utilisées. Beaucoup d’indicateurs affichent une décélération par rapport à une année 2009 qui est une base de référence trompeuse car faussée par l’effort exceptionnel de relance. Malgré le ralentissement souhaitable et inévitable, ces indicateurs restent robustes : la production industrielle retrouve son niveau de croissance d’avant crise (+17 %), les ventes automobiles progressent de 26 % sur le 1er semestre (après une croissance de +46 % sur l’ensemble de l’année 2009), la croissance réelle des ventes de détail s’établit à un peu plus de 15 % depuis plusieurs mois. Le rebond du commerce extérieur au premier semestre se traduit par une reprise plus soutenue des importations (+53 %) que des exportations (+35 %), ce qui entraîne une dégradation du solde commercial de 43 % (55 mds USD sur 6 mois).

Le resserrement de la politique économique chinoise va-t-il durer ?

Intervenant le 3 juillet lors d’une conférence à Changsha (Hunan), M. Wen Jiabao a affirmé que l’ampleur de la crise et la fragilité de la reprise économique avaient été sous-estimés. Selon le Premier ministre, la politique macroéconomique chinoise est confrontée à des dilemmes toujours plus nombreux, en particulier, il faut veiller à l’équilibre entre soutien à la croissance, réformes structurelles et lutte contre l’inflation. Mais pour certains, ses propos laissent penser que la priorité sera donnée aux problèmes du moment, quitte à retarder les réformes de fond, d’autant que M. Wen a rappelé que la croissance économique était un pré-requis.

Toujours aussi sibyllin, le discours du Premier ministre n’en a pas moins alimenté le pessimisme sur la situation économique chinoise. Certains vont jusqu’à penser qu’un deuxième plan de relance serait en préparation pour 2011, en se fondant sur le raisonnement suivant : la reprise de la demande extérieure demeurant incertaine, si l’investissement ralentit, la consommation domestique ne suffira pas à soutenir la croissance. Selon ces analystes, un deuxième cycle d’investissements publics serait alors la seule option envisageable.

Cependant, mettre un terme aussi prématurément à la stratégie de sortie de crise serait contradictoire avec les grandes orientations fixées par le Parti communiste en début d’année. En février 2010, les plus hauts responsables de l’Etat chinois (les 9 membres du Comité permanent du Bureau politique ainsi que la plupart des ministres et des gouverneurs de province) ont été convoqués à un ‘Groupe d’étude extraordinaire des cadres dirigeants de niveau provincial et ministériel’ qui a duré près de 5 jours (fait rare pour une réunion de ce niveau). Ce « conclave » avait pour objet de ressouder l’exécutif chinois autour des objectifs macroéconomiques de long terme : le rééquilibrage de la croissance et le soutien de la demande intérieure. Si l’appareil politique chinois s’est bien mis en ordre de bataille dès février pour préparer le retrait du plan de relance, il paraît peu probable qu’il fasse machine arrière dès les premiers remous.

L’hypothèse d’un second plan de relance paraît donc peu crédible à ce stade, ce qui n’exclut pas que les autorités chinoises modèrent le rythme du resserrement. C’est d’ailleurs en substance le message du bureau politique qui s’est réuni le 22 juillet : la priorité reste à la croissance. Ce qui sera d’autant plus aisé que les « mesures chocs » (immobilier, change, crédit) ont déjà été annoncées, dont certaines (immobilier) ont eu un effet rapide. On notera que la flexibilisation du régime de change s’est accompagnée d’injections massives de liquidités au cours des dernières semaines : la banque centrale veut éviter une remontée trop brutale des taux d’intérêt, laquelle compromettrait la solvabilité des collectivités locales (surendettées du fait de la politique de relance) et la santé des banques.

Alors que la conjoncture locale et internationale n’est pas encore stabilisée, l’opacité des organes décisionnels chinois alimente comme toujours des pronostics parfois excessifs. L’inflexion de la politique économique chinoise depuis quelques mois est réelle et vise prioritairement à refroidir les marchés d’actifs. Il n’est pas surprenant dans ces conditions que les acteurs de ces marchés, ayant pris la mesure des décisions, aient vivement réagi. Mais les ressorts de l’économie chinoise sont suffisamment solides pour écarter l’hypothèse d’un ralentissement brutal dans les prochains mois.

Une question importante sera de savoir si le gouvernement saura gérer cette phase restrictive mieux qu’il ne l’a fait en 2007-2008. Le contingentement du crédit, la mise en œuvre de mesures sociales et environnementales plus contraignantes pour les entreprises, l’appréciation du yuan face au dollar avaient alors occasionné un ralentissement de l’économie. Dans un premier temps assumée par l’exécutif au nom du rééquilibrage de la croissance, cette politique avait divisé le Parti. Mais à l’approche des Jeux olympiques, face aux fermetures d’usines et à la grogne des exportateurs, le gouvernement avait finalement préféré battre en retraite à l’été 2008. Pour éviter un deuxième échec, il lui faut s’assurer cette fois de soutiens politiques plus larges (d’où le conclave de février), imposer l’idée que le rééquilibrage du modèle de croissance est désormais prioritaire et procéder de manière moins brutale qu’en 2008.

Le contexte politique est peut-être plus favorable en 2010. La principale échéance en vue, le plénum de 2012, renouvellera les plus hautes instances de l’exécutif et du Parti. Le tandem Hu / Wen quittera le pouvoir et sera en toute probabilité remplacé par un tandem Xi Jinping / Li Keqiang déjà étroitement associé aux orientations économiques actuelles. Ne pas profiter de cette fenêtre et différer une nouvelle fois l’ajustement du modèle croissance chinois serait le choix le plus risqué. A cet égard, le plénum d’octobre 2010, dont la tâche principale sera d’approuver le XIIe plan quinquennal, permettra sans aucun doute de mesurer la détermination des autorités.

Pierre Mongrué

Service économique de Pékin