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Bulletin économique Chine N°8 (décembre 2008)

Analyse économique de la Chine

La contraction de l’activité en Chine s’est révélée plus forte que prévue en novembre. Les IDE, le commerce extérieur et la production industrielle ralentissent significativement voire se contractent pour la première fois depuis plusieurs années. Ces nouvelles sont intervenues alors que les dirigeants chinois, relativement divisés sur la stratégie de relance à suivre, se réunissaient à Pékin pour la conférence économique centrale. Si celle-ci n’a pas donné lieu à des annonces notables, le plan d’action financier dévoilé trois jours plus tard par le Conseil des affaires d’Etat fournit des orientations plus concrètes.

 Les indicateurs macroéconomiques du mois de novembre font apparaître une dégradation significative de la conjoncture en Chine

La batterie d’indicateurs mensuels publiés mi-décembre et portant sur le mois de novembre a fait apparaître une forte dégradation de l’activité en Chine, y compris en tenant compte des phénomènes saisonniers.

• Les investissements directs étrangers ont diminué de 35 % en glissement annuel au mois de novembre, contraction inhabituellement élevée. Sur les 11 premiers mois de l’année, la Chine enregistre néanmoins un montant cumulé d’IDE de 86 Mds USD, en hausse de 26 % par rapport à 2007.

• Le commerce extérieur a fortement ralenti. Les exportations se contractent de 2 % en glissement annuel, la plus mauvaise performance de la Chine depuis la crise asiatique de 1997-98. Surtout, les importations diminuent de près de 18 %, la plus forte baisse depuis les années 1990.

• Les prix à la consommation ne progressent que de 2,4 % sur 12 mois (contre +4,0 % en octobre dernier). Le ralentissement de l’indice des prix à la production est encore plus marqué à +2,0 % contre +6,6 % le mois précédent. En glissement mensuel ou trimestriel, en revanche, les prix à la consommation et industriels diminuent. La Chine pourrait donc être entrée dans une phase de « désinflation » rapide.

• La production industrielle enregistre son ralentissement le plus fort (hors effets saisonniers) depuis 1995. Elle affiche une croissance de seulement 5,4 % en novembre après 8,2 % en octobre et des taux systématiquement supérieurs à 10 % auparavant.

 Malgré l’ampleur du ralentissement, certains indicateurs demeurent robustes :

• La contraction du commerce extérieur s’accompagne d’un nouvel excédent commercial record pour le mois de novembre (40 Mds USD) du fait d’une baisse plus marquée des importations que des exportations. Sur les 11 premiers mois de l’année l’excédent chinois s’établit ainsi à 256 Mds USD contre 262 Mds pour l’ensemble de l’année 2007.

• Les ventes de détail n’ont que faiblement ralenti en novembre en valeur (+20,8 % contre +22,0 % le mois précédent) et ont même accéléré en volume (+17,3 % contre +16,6 %). Ceci reflète essentiellement la décélération des prix à la consommation, qui pourrait avoir temporairement un effet positif sur la demande. Pour l’heure, la consommation domestique résisterait donc à la dégradation de l’activité.

• La croissance du crédit accélère (+15,4 % contre 14,4 % en octobre) grâce à un montant record de nouveaux prêts accordés en novembre (477 Mds RMB soit environ 70 Mds USD). Cette progression, plutôt inattendue, résulte en partie d’un effet de base important (l’encours de crédit des banques avait été gelé en novembre 2007) et, peut-être, selon Goldman Sachs, du positionnement agressif des banques chinoises sur les premiers projets prévus dans le cadre du plan de relance budgétaire du gouvernement.

• L’investissement, principal moteur de croissance en Chine, résiste également (ce qui est cohérent avec les chiffres du crédit qui précèdent) avec un taux de progression de +23,8 % en novembre contre +24,4 % en octobre.

 La conférence économique centrale (8-10 décembre) n’a apporté que des orientations de long terme.

C’est dans ce contexte économique dégradé que s’est tenue, durant la semaine du 8 décembre, la Conférence économique annuelle au cours de laquelle les hauts dirigeants chinois centraux et provinciaux définissent les grandes lignes de la politique économique pour l’année à venir. L’édition 2008 n’a pas fait l’objet d’annonce substantielle, la crise ayant obligé le gouvernement à dévoiler dès novembre les principales orientations de sa politique de relance, laquelle s’appuie notamment sur un programme de 586 Mds USD pour 2009-2010 et sur un assouplissement de la politique monétaire déjà engagé par une diminution exceptionnelle des taux directeurs chinois. Outre ces mesures, reprises à leur compte par les autorités chinoises à l’issue de la Conférence, le communiqué final indique les principales orientations pour 2009 :

• L’engagement réaffirmé de mettre l’accent sur la demande intérieure, via une augmentation de la consommation et du revenu des ménages, afin de poursuivre le rééquilibrage de la croissance chinoise.
• L’objectif reste celui d’une croissance stable et soutenue, auquel le gouvernement contribuera par l’amélioration de sa politique de contrôle macroéconomique, une politique budgétaire active et une politique monétaire modérément accommodante.
• Les soutiens financiers de l’Etat viseront prioritairement l’agriculture, l’emploi, la protection sociale, l’éducation, la santé, les économies d’énergie et la réduction des émissions polluantes, l’innovation technique, les industries de pointe, les services et les PME.
• La politique de change visera la stabilité du yuan à un niveau « raisonnable et équilibré ».

De ces annonces de portée générales et, comme toujours, relativement vagues, plusieurs éléments doivent être soulignés. L’insistance des dirigeants chinois à rappeler la politique de stabilisation du yuan vise assez clairement à rassurer les partenaires commerciaux de la Chine, qui s’inquiètent d’une possible réaction protectionniste de Pékin à la crise internationale, craintes renforcées par le bref épisode de dépréciation de la monnaie chinoise durant la semaine du 1er décembre. Bien que des appels à la dépréciation compétitive se fassent régulièrement entendre dans les milieux académiques chinois, la politique de stabilisation face au dollar semble donc avoir pris le dessus. On notera cependant que la formulation adoptée dans le communiqué final – stabilisation à un niveau raisonnable et équilibré (lequel n’est pas défini) – autorise tous les scénarios possibles.

Si le contenu des communiqués officiels reste général et vague, certaines omissions méritent toutefois d’être relevées. En premier lieu, la question de l’inflation est totalement évacuée. La conjoncture économique chinoise a évidemment considérablement changé en quelques mois, dissipant les craintes de surchauffe. Pour autant, la question se pose à présent du risque déflationniste compte tenu du ralentissement rapide des prix (voir supra). Il peut paraître surprenant dans ce contexte que le gouvernement n’ait pas jugé nécessaire de préciser ses objectifs à cet égard.

De même, de nombreux observateurs pensaient que la Conférence économique annuelle serait l’occasion de préciser le contenu du plan de relance annoncé début novembre ainsi que l’ajustement de la stratégie budgétaire en 2009 (quelle ampleur pour le déficit budgétaire afin de soutenir les nouvelles dépenses ?). Mais là encore, aucune nouvelle annonce à l’issue de la conférence.

Enfin, contrairement à leur habitude, les autorités chinoises n’ont pas fixé d’objectif chiffré pour la croissance du PIB en 2009, se contentant de cibler une croissance « relativement rapide et stable ». Alors que les officiels chinois réitèrent le chiffre de 8 % depuis plusieurs semaines, le fait que la Conférence annuelle n’ait pas confirmé cette cible signale peut-être le pessimisme grandissant des autorités.

En tout état de cause, ces différentes omissions traduisent probablement d’importantes dissensions, à l’intérieur du gouvernement central d’une part, entre le centre et les provinces d’autre part. En particulier, la politique de restructuration industrielle, qui abandonne ouvertement à leur sort les entreprises inefficaces fortement affectées par le ralentissement de la conjoncture, ne serait plus soutenue par le Premier ministre qui s’inquièterait désormais des répercussions sociales de ces faillites en chaîne.

 Le plan d’action financier du Conseil des affaires d’Etat (13 décembre) prépare vraisemblablement le financement du programme de relance budgétaire.

Le 15 décembre, le Conseil des affaires d’Etat (conseil des ministres chinois, présidé par Wen Jiabao) publiait un plan d’action financier en 30 points, dans le prolongement des mesures de relance annoncées en novembre et de la conférence économique annuelle. Les principaux éléments de ce plan sont les suivants.

• La croissance cible de l’agrégat monétaire large (M2) est fixée à 17 % en 2009 (elle s’établissait à 14,7 % en glissement annuel à fin novembre).
• Le Conseil assigne aux trois banques politiques un objectif d’augmentation de 100 Mds RMB de leurs prêts d’ici fin 2008. Il fixe un objectif de croissance des prêts de 4000 Mds RMB à l’ensemble des banques commerciales pour 2009.
• La banque centrale (PBoC) n’émettra plus d’obligations de stérilisation à 3 ans et réduira le volume de ses autres émissions.
• Afin d’encourager le crédit bancaire, les banques bénéficieront d’une flexibilité accrue dans la détermination de leurs taux d’intérêt prêteurs (elles sont aujourd’hui encore soumises à un taux plancher de référence). Dans le même but, les autorités encouragent le développement des garanties de crédit.
• Le Conseil des affaires d’Etat réitère la ligne de politique de change indiquée lors de la conférence économique annuelle (voir supra), promet un assouplissement des restrictions de change imposées aux opérations de commerce international et souhaite favoriser le développement des opérations en yuan sur le marché hongkongais.
• Les activités de courtage sur les titres obligataires seront ouvertes, à titre expérimental, aux banques cotées en bourse (cette décision mettrait fin à une interdiction en vigueur depuis 1997).

En ralentissant le rythme de ses émissions obligataires, la PBoC va mécaniquement suspendre la stérilisation nette de l’augmentation des réserves de change. Cette mesure est la plus simple à mettre en œuvre afin d’augmenter la liquidité des banques commerciales. Les autorités disposent d’ailleurs d’une marge de manœuvre encore considérable du fait du montant des réserves obligatoires de ces mêmes banques, gelées dans les comptes de la banque centrale (près de 1200 Mds USD).

Les obstacles financiers à la relance de l’économie ne résident donc pas véritablement dans le marché monétaire chinois qui demeure très liquide. L’enjeu est avant tout d’inciter les banques à transformer effectivement ces liquidités en prêts à destination de la sphère réelle. Or les banques chinoises s’avèrent particulièrement pro-cycliques et la demande de crédit du secteur privé faiblit forcément dans le contexte macroéconomique actuel. Le marché du crédit sera donc avant tout soutenu par les grands projets du gouvernement. A cet égard, on relèvera la similitude entre le calendrier du plan de relance budgétaire et celui des objectifs de crédit assignés aux banques : 100 Mds RMB pour le dernier trimestre 2008 et 4000 Mds pour l’année 2009.

La dégradation brutale de la conjoncture a pris par surprise les autorités, les obligeant à une réaction rapide et bouleversant, par exemple, une procédure budgétaire traditionnellement rigide et opaque. La nécessité d’une réponse prompte fait ressortir les divisions qui existent au sein de l’appareil d’Etat chinois et entraîne, pour l’instant, la formulation vague de mesures à caractère général. Les observateurs retiennent d’ailleurs comme principale orientation l’accent mis sur la consommation et le revenu des ménages. Or il y a évidemment un décalage certain entre, d’une part, les besoins de court terme de l’économie chinoise face à la dégradation rapide de la conjoncture et, d’autre part, les mesures annoncées la semaine passée qui, pour l’essentiel, renvoient au rééquilibrage de la croissance chinoise et appellent des réformes de long terme. Ce contexte ne peut qu’inciter les autorités à mettre l’accent sur la dépense publique qui gonflera, quelque peu artificiellement, la demande intérieure.

Pierre Mongrué

Conseiller financier