Bulletin économique Chine n°15 (juillet 2009)

La progression frénétique du crédit bancaire en Chine depuis plusieurs mois et l’apparition de nouvelles bulles spéculatives ont rendu les marchés chinois particulièrement attentifs aux signes précurseurs d’un éventuel resserrement monétaire. La remontée des taux courts depuis la fin du mois de juin a été interprétée, à tort, comme tel. La structure du marché financier chinois affaiblit en effet le lien que l’on établit généralement entre l’orientation de la politique monétaire et les mouvements des taux d’intérêt. L’évolution des agrégats monétaire prouve au contraire que, conformément aux déclarations des autorités, la politique monétaire chinoise demeure accommodante. Ceci n’enlève rien au diagnostic sur la situation actuelle : la progression du crédit semble excessive et appelle un resserrement prochain des conditions monétaires.

 1. Les taux d’intérêt chinois ont commencé à remonter dès la fin juin…

La mise en œuvre du plan de relance gouvernemental chinois s’est accompagnée d’une progression exceptionnelle du crédit bancaire imputable à la suspension, dès l’automne 2008, du régime de quotas mis en place en 2007 . Sur les six premiers mois de l’année, le montant total des nouveaux crédits a atteint 7400 mds RMB (766 mds EUR) soit un montant équivalant au quart du PIB prévisionnel pour 2009 et déjà de 77 % supérieur à celui des nouveaux crédits accordés sur l’ensemble de l’année 2008. Cette expansion extrêmement soutenue et, consécutivement, celle de l’agrégat M2 ont profité aux marchés d’actifs. Selon le gouvernement chinois, sur les 5 premiers mois 2009, 20 % du nouveau crédit a financé des opérations boursières. Il en résulte le gonflement de ce qui ressemble à une nouvelle bulle spéculative . Cette situation a nourri dès la fin du printemps les anticipations d’un prochain resserrement monétaire. Or, même si elle a exprimé sa préoccupation devant le rythme de croissance du crédit, la banque centrale (PBoC) n’a officiellement pas infléchi le cap de sa politique monétaire. Le 13 juin, un vice-gouverneur de la PBoC entretenait la confusion en appelant à un contrôle plus strict du crédit tout en maintenant l’orientation « modérément accommodante » de la politique monétaire.

A partir de la fin juin, cependant, une série d’évènements sur les marchés financiers a été interprétée comme l’amorce d’un resserrement effectif de la politique monétaire. Le 20 juin, tout d’abord, le taux interbancaire Shibor (qui reflète les opérations de prêts à court terme entre les banques commerciales) est sorti d’une phase de stabilité de plusieurs mois pour gagner 70 pb en un mois. Les taux de rendement des titres obligataires émis hebdomadairement par la PBoC et le ministère des Finances ont ensuite subi des augmentations modestes mais régulières après une période de stabilité comparable à celle du Shibor. Enfin, la PBoC a recommencé ses émissions de titres à 1 an lesquelles avaient été suspendues à l’automne (depuis, la PBoC n’émettait plus que des titres obligataires à 3 mois).

 2. … Mais cette remontée des taux n’est pas un bon indicateur de l’orientation de la politique monétaire.

La remontée des taux, en particulier celle des taux obligataires – manifestement pilotée par la PBoC – a convaincu les marchés d’un resserrement imminent de la politique monétaire. Toutefois, en Chine, l’évolution des taux est un indicateur peu fiable de l’orientation de la politique monétaire en raison de la structure de l’offre et de la demande de monnaie centrale. Dans le cas présent, la focalisation des analyses sur les taux a même occulté le phénomène inverse : la PBoC a en fait accru ses injections de liquidités dans le système financier chinois. Les émissions nettes mensuelles de la PBoC (obligations et opérations repo consolidés) sont en effet négatives depuis le mois de mai (voir graphique 4) du fait que le montant des nouveaux titres émis par la banque centrale ne couvre pas celui des titres arrivés à échéance. Par ce biais, la PBoC a ainsi injecté 540 mds RMB (56 mds EUR et 2 % du PIB 2008) dans le système bancaire au cours des trois derniers mois. Ces injections nettes signifient que l’augmentation record des réserves de change au deuxième trimestre (voir infra) n’a été que très faiblement stérilisée et qu’a contrario, la création monétaire sur cette période a été très importante.

Comment alors expliquer la remontée des taux d’intérêt ? On l’a vu, le mouvement a débuté par l’augmentation du taux Shibor à la fin du mois de juin, elle-même provoquée par l’annonce de la reprise des introductions en bourse d’entreprises d’Etat. Ce type d’opérations crée en effet généralement des tensions très ponctuelles mais souvent significatives sur le marché monétaire en raison de la taille des sociétés introduites et de l’engouement des investisseurs – a fortiori après une longue période de suspension des introductions en bourse. Or, si le secteur bancaire pris dans son ensemble est surliquide, la situation est très distincte d’un établissement à l’autre. Schématiquement, une part prépondérante de cette liquidité est détenue par les grandes banques (qui attirent plus facilement les dépôts). L’augmentation récente du Shibor reflète cette dissymétrie du marché interbancaire chinois : en vue des introductions en bourse, les petites banques ont cherché à se refinancer auprès des grandes, ce qui a fait monter les taux. Dès lors, la PBoC n’avait d’autre choix que d’ajuster les taux de rendement de ses propres émissions obligataires à l’évolution des taux interbancaires, faute de quoi elle aurait créé des possibilités d’arbitrages pour les grandes banques. Cette décision de la PBoC est donc plus subie que voulue et n’indique pas, à ce stade, une volonté de resserrement des conditions monétaires.

Au passage, l’épisode apporte plusieurs enseignements sur la situation actuelle des marchés financiers chinois. En premier lieu, il y a bien eu ajustement des taux en fonction de l’offre et de la demande, obligeant la PBoC à adapter sa propre stratégie : par certains aspects, donc, les marchés fonctionnent en Chine. De ce point de vue, le ministère des Finances semble d’ailleurs avoir fait preuve de moins de discernement que la banque centrale : en fixant ses taux de rendement trop bas par rapport au marché, le ministère des Finances a en effet subi plusieurs revers successifs lors de récentes adjudications, une partie de ses titres émis n’ayant pas trouvée preneur. Ceci montre – deuxième enseignement – que la coordination entre la PBoC et le ministère des Finances est donc toujours défaillante. Troisième enseignement, la remontée des taux initiée par le marché et conforté par les anticipations d’un resserrement monétaire à venir, a provoqué une réaction rapide des plus hauts dirigeants chinois (bureau politique du PCC, Premier ministre, vices-premiers ministres) pour rappeler que le cap de la politique monétaire n’avait pas changé. Bien que les autorités chinoises se soient ainsi montrées très attentives aux évolutions des marchés, elles ne semblent cependant pas préoccupées outre mesure par la réapparition de bulles spéculatives. Enfin, cet épisode paraît confirmer une relative perte d’influence de la PBoC dont les objectifs d’augmentation du crédit bancaire (habituellement assez contraignants) pour l’ensemble de l’année 2009 ont été dépassés dès le mois d’avril, sans qu’il y ait eu jusqu’ici de réaction forte de sa part.

 3. Retour à la configuration d’avant-crise

Le retournement des taux d’intérêt semble marquer la fin d’une période au cours de laquelle la politique économique chinoise était entièrement tournée vers la gestion de la crise. L’épisode de ces dernières semaine montre même que l’économie chinoise est en train de retrouver sa configuration d’avant-crise, caractérisée par :

• La réapparition de bulles spéculatives, qui se développent rapidement. Dans le même temps, les prix à la consommation sont stables depuis plusieurs mois et devraient le rester compte tenu du fait que la crise a vraisemblablement accru les surcapacités de production chinoises .

• Le retour des flux spéculatifs en provenance de l’étranger. La publication du montant des réserves officielles de change à fin juin (2130 mds USD) a fait ressortir une progression trimestrielle record (+178 mds USD depuis mars). L’écart entre cette progression d’une part et celle de l’excédent commercial, des IDE et des effets de valorisation des réserves (que l’on peut estimé à 94 mds USD) suggère que la Chine est de nouveau la destination de « hot money » à hauteur de plusieurs dizaines de milliards de dollars par mois. Malgré la crise, la Chine continue donc de réaliser des excédents externes record et maintient pourtant, depuis l’été 2008, l’ancrage fixe du yuan au dollar américain.

• Un taux d’investissement élevé. Soutenu par le plan de relance, l’investissement continue de progresser à un rythme qu’il n’avait plus connu depuis 2006 (+35 % en juin sur 12 mois). La progression du crédit est désormais beaucoup plus le fait des autorités locales et des succursales provinciales des banques, à travers des montages présentant un fort effet de levier. Le risque de générer de nouveaux investissements non productifs est donc particulièrement fort. La tentative de rationalisation de l’appareil manufacturier (qui explique le ralentissement de l’activité en Chine plusieurs mois avant que n’éclate la crise internationale ) a été mis entre parenthèse dès l’été 2008, ce qui aggrave pour l’instant les déséquilibres internes de l’économie chinoise.

La situation macroéconomique chinoise redevient donc plus complexe et soumet de nouveau les autorités à des contraintes contradictoires. En premier lieu, il lui faut gérer l’évolution différenciée des prix des actifs et des prix à la consommation. Un resserrement monétaire via des mesures de portée générale est difficilement envisageable dans ce contexte car il compromettrait les chances d’une reprise durable, au-delà du plan de relance. Pour cette raison, le relèvement des taux de référence ne semble pas un recours envisageable, d’autant que des taux plus élevés attireraient les flux spéculatifs de l’étranger, exerçant des pressions à la hausse sur la monnaie chinoise. La question du régime de change demeure d’ailleurs cruciale pour la politique monétaire puisque les flux de capitaux entrants sont toujours la principale source de création de base monétaire en Chine. En continuant de défendre la parité de sa monnaie alors que la Chine réalise toujours d’importants excédents externes, la PBoC se condamne à intervenir sur le marché des changes et à créer, en contrepartie, du yuan. Des publications de statistiques officielles telles que celle de l’augmentation record des réserves de change ne peuvent qu’alimenter les anticipations d’une appréciation de la monnaie chinoise et, donc, encourager les flux spéculatifs.

Dans ce contexte, et alors que le crédit bancaire bat des records, l’inertie de la politique monétaire – à laquelle le discrédit dont souffre en interne la PBoC n’est pas étranger – constitue un risque important. Quoi qu’il soit, il sera difficile aux autorités chinoises de faire l’impasse d’un resserrement des conditions monétaires dans les mois prochains. Dans un premier temps, on peut anticiper un peu plus de retenue de la part des banques commerciales dans leur politique de crédit en raison de la dégradation rapide de leur ratio d’adéquation du capital (le régulateur chinois a fixé un seuil obligatoire à 8 %). Mais la principale interrogation reste évidemment l’attitude des autorités. Devant la désorientation des marchés, la banque centrale a exclu clairement, ce 30 juillet, un recours au contingentement du crédit à ce stade. Ceci signifie que la PBoC va continuer de privilégier les opérations d’open–market (émissions obligataires et opérations repo). Compte tenu des contraintes multiples auxquelles elles font face, il paraît toutefois probable que le resserrement monétaire devra tôt ou tard s’appuyer sur des mesures plus administratives, lesquelles ont donné de bons résultats dans le passé même si elles créent d’importantes distorsions. A défaut de contingentement général, la PBoC peut par exemple encadrer voire geler le crédit en direction de certains secteurs d’activité. Au besoin, elle peut aussi avoir recours à des émissions obligataires « punitives », consistant à sanctionner les banques dont la politique de crédit serait jugée excessive et en les forçant à acheter des titres de maturité longue (3 ans) dont le rendement est relativement faible.

Dans le contexte de la crise, l’intérêt des développements actuels de la situation monétaire chinoise est multiple. La Chine a été le premier grand pays entré dans la crise, le premier à mettre en œuvre un plan de relance et le premier à connaître la reprise. En toute logique, il est donc aussi le premier à devoir réfléchir à sa « stratégie de sortie ». Les mouvements actuels observés sur les marchés financiers constituent peut-être le prologue de cette stratégie de sortie de crise chinoise dont l’enjeu premier est de prévenir la surchauffe (notamment boursière et immobilière) sans étouffer la reprise. Or les dernières années surchauffe (2006-2008) ont montré la difficulté de conduire une politique monétaire cohérente en raison de la multiplicité des contraintes (rigidité du régime de change, bancarisation mais faible gestion du risque, interférences entre fonctionnement de marché et mesures administratives, expansion du secteur bancaire informel). Les mois qui vont venir permettront de juger si les autorités chinoises entendent poursuivre leur politique économique avec les mêmes méthodes qu’avant la crise ou si le camp des réformateurs (dont le gouverneur de la banque centrale) conserve quelque influence sur la conduite des affaires.

Pierre Mongrué

Conseiller financier